深发展对价 皇帝新装中国版

　　- 冷 枫

　　2005年5月9号，清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源四家主板公司成为率先进行股权分置改革试点的公司。这一事件也成了中国资本市场发展史上具有标志性的重大事件。其中，三一重工在10送3股的基础上，非流通股股东与流通股股东经过友好协商，追加0.5股，最终方案顺利通过，为股改开了一个好头！然而一年以后�熢诠筛拇缶忠讯ㄖ�时，当 年在深市有着“定海神针”的上市公司深发展(资讯 行情 论坛)，却给了市场各方一个出人意料的接近为零的对价！

　　方案一出，市场哗然�煶止烧咦匀皇窃股�载道�熑欢�深发展董事长纽曼却在媒体答疑会上言之凿凿地表示，这是惟一现实理性的方案！同时，他还称深发展非流通股股东放弃了分红权利，将所得分红赠与流通股股东，不是零对价。

　　他们的理由说了不少，不过归纳起来就这么几条。一是股权结构特殊，第一大股东新桥投资持有比例仅为17.89%，持股比例低，难以支付对价。二是，新桥持有3.48亿股股份，收购总价款为12.35亿元，相当于每股3.55元。新桥正式入主的时间不足两年，不该为历史埋单。三是，此前深发展曾考虑过采用权证方案，但因不符合中国监管部门的要求而放弃。四是，新桥是一家美国信托投资基金，它要对其持有人负信托义务，按美国法律，不允许其将权益无偿给予他人。

　　在股改问题上，深发展一度被称为“难题集中营”。这种股权分散、流通股过多、大股东控股地位薄弱的特殊股权结构，使得深发展股改从一开始就面临着难题：大股东怕股改支付对价影响控股权，股改动力不足。控股股东的这种担心其实并不难解决。万科、中集、海尔等诸多上市公司以权证的方案解决了。事实上，新桥在去年11月份也拿出了差别认购权证的方案，这个方案中的大致思路是向流通股和非流通股股东均赠送认股权证，不过给予流通股东的行权价格比非流通股东的价格要低，以示区别。但此方案最终由于非流通股东的认购权证涉及到曲线再融资而被否，而认购权证同时意味着摊薄原来股东的权益，新桥自然也乐于放弃。

　　同样面对大股东持股比例过小而难以支付对价问题，农产品也存在，但是他们的方案却让投资者接受了。此前，农产品在股改方案中约定一年后按照股改当时的市价溢价约三成无条件回购流通股。目前其价格早已大大超过当时约定价。这就意味着，非流通股股东同样有可能实现零对价。重要的是农产品提出方案时，股价只有3.35元/股，因此4.25元/股的无条件回购价格已经给当时的流通股东预留了近30%的获利空间。而且要指出的是，农产品如今高企的股价是股改参与各方在当时很难预计的，零对价并非故意，而且流通股股东也从股价上涨中获得了对价较高的溢价收益。

　　现在让我们看看新桥当年的入驻成本问题。其股权当年的确是在净资产基础上“溢价”60%买入的。当时深发展二级市场价格(30日均价)为9.32元/股，新桥以每股合人民币3.59元的价格收购348103305股非流通股，总计1��235��471��061元人民币，占总股本17.89%。虽然只占17.89%，但是拥有实际控制权，并且是全面行使了这一控制权的。千万不要小看了实际控制权的意义，洋行长600万的年薪如果不是因为大股东有实际控制权，提交到股东大会上可不敢说一定就能通过。另外，作为大量买入，一般还应该考虑市场价格上扬10%-20%左右的收购溢价。言归正传，当时新桥的价格应可以分解为如下：

　　新桥收购价格=二级市场价格 - 流通溢价+控制权溢价 +收购溢价

　　�澚魍ㄒ缂�=二级市场价格 - 新桥收购价格+控制权溢价 +收购溢价

　　=9.32 - 3.59 +控制权溢价+收购溢价

　　>9.32-3.59 = 5.73元/股

　　从上推导，流通溢价是真实存在的。的确，当时新桥是在净资产基础上溢价60%，可这丝毫不意味着它支付了流通溢价，更不意味它出价不菲。当时深发展的PB是4.3倍，也就是说那时新进的流通股东是按净资产基础上溢价330%才买到深发展股份的，还没有控制权。如果今天新桥开出个“零对价”就要和流通股东一样全流通了，对流通股东而言，是不是太不公平了？

　　然而同样为洋股东的米塔尔，去年底才收购G华菱，今年初G华菱股改，米塔尔与华菱集团共同向流通股股东派发了认沽权证。前车之鉴尚在�熑胫魃罘⒄挂呀�两年的新桥难道就只能送“零”对价吗？

　　其实，深发展是不是零对价�煹ナ强谒�战没啥意义，还是看看分析吧。投资学的基本知识告诉我们，预期的收益应该等于各种状态下的收益与该状态出现的概率的乘积之和。深发展现在一共有三种对价支付状态：

　　1、 价格低于5.25元，最高对价0.13元(含税)。

　　2、 价格高于10.75元，最高对价0.13元(含税)。

　　3、价格位于5.25-10.75元之间，对价为0。

　　我们只计算前两种状态概率之概率。取2002年5月30日至今四年来所有889个交易日的收盘价为统计数据来源，计算出这889个交易日的60日收盘均价，然后，计算出其60日均价的波动率sigma为0.002616�熌昊痵igma为0.041365。基准价格取5月30日的60日均价6.11元。波动时间选1年。最后得出深发展在未来一年中60日均价跌破5.25元的概率是0.0033%，上涨超过10.75元的概率为0。最后结果是，深发展流通股东有百万分之三十三的概率能得到非流通股东最高不超过每股1分3厘钱的对价。这大约跟中

六合彩的概率差不多，具讽刺意味的是，这个特等奖只有1分3厘！而非流通股东按概率计算下来，他们为股改支付的全部对价预期值最高不超过604.62元人民币！

　　对价还真有点“皇帝新装”的味道。

　　另外，大股东拿美国的相关法律作挡箭牌，称不允许其将权益无偿给予他人，多少有点滑稽，一股独大的新桥是深发展的股东，难道另外72%的股东就不是深发展的股东吗？

　　纽曼站在大股东的角度上，呼吁流通股东不要因眼前利益失去银行未来，有道理。问题是，从中小股东立场出发，流通股股东同样可以向纽曼发出这样的呼吁：不要因眼前利益失去银行未来。毕竟流通股东有举手投票的权利，也有用脚投票的权利！

　　看来，制约新桥投资的不是这个理由与那个原因，甚至不是何种法律的问题，根子在于利益问题。既不减少股权，又不输送利益，这样的如意小算盘，在“开弓没有回头箭”的股改大洪流面前，即使声音再大，也会显得苍白无力！

　　流通股股东希冀的并不是一定要新桥强拿出自己50%的股权来送股，而是一个在正视历史并相互尊重相互理解的前提下，实现和谐多赢的结局。让我们共同期待吧！

　　新浪财经提醒：>>文中提及相关个股详细资料请在此查询