CVC50亿入股G晨鸣 一箭双雕的外资收购

　　50亿元的资金可以帮助公司解决关键的原料项目资金瓶颈，同时CVC也会帮助管理层实现股权激励计划

　　本刊记者 栗新宏/文

　　“看不懂，不太理解。”

　　当5月24日，G晨鸣(000488)公告拟向亚太企业投资管理有限公司(CVC Asia Pacific Limited)(下称“CVC”)非公开发行不超过10亿股A股之后，G华泰(600308)、G博汇(600966)和太阳纸业股份公司3家与G晨鸣同处山东且都为国内造纸巨头的高管均向《证券市场周刊》表达了这样的看法。

　　上述人士不解之处集中于两点：一是G晨鸣产销量和盈利能力均为国内造纸行业龙头，怎么会轻易把控股权拱手交于外资？二是公司虽为国资控股公司，但现在管理层对公司有很强的控制能力，在外资进入后，现有管理层的利益如何保证？

　　对此，G晨鸣董事会秘书郝筠向《证券市场周刊》表示，目前双方只达成大致意向，具体细节随后才会确定，暂时不便接受采访。

　　据了解，G晨鸣管理层在带领公司快速扩张的同时，有着强烈的获得更大控制权的需求，而外资的进入，既可以带来公司急需的资金，更会带来体制的变化。

　　董事长父子传承

　　G晨鸣现任董事长陈洪国，是2001年由下属武汉晨鸣纸业股份有限公司董事长升任的。此前，G晨鸣的发展一直离不开一个人——陈永兴，公司的创办人和前任董事长，也是陈洪国的父亲。

　　晨鸣纸业前身为寿光造纸厂。1987年4月，企业经历前所未有的困境：资金出现紧缺，前几年的积累全部用光，纸机的生产厂家按照合同追收欠款，但又贷款无望。

　　此时，时任寿光县台头镇副镇长兼镇经委主任的陈永兴走马上任。上任之初，陈永兴首先对原有纸机进行技术革新，并生产出当时国内最先进的双胶纸。因第一卷纸成功生产之时，正逢早晨，听到远方雄鸡叫鸣，由此陈永兴将产品商标命名为“晨鸣”，再以后，“晨鸣”成为了公司名称。

　　此后，陈永兴与县财政局、体改委、劳动局、经委、轻化工局签订了全面承包合同。按照合同，陈永兴承包经营的造纸厂，在今后3年内必须完成1000万元利税。

　　随后几年，寿光造纸厂的销量和市场占有率不断上升，成为颇有影响力的企业。1996年12月6日，寿光造纸集团更名为山东晨鸣纸业集团。1997年5月，晨鸣B股(200488)在深圳证券交易所上市,2000年11月，晨鸣纸业A股上市。这时，晨鸣纸业成为全国造纸业首家同时发行A、B股的上市公司。

　　通过资本市场，G晨鸣获得了近20亿元的资金，从此公司开始大行扩张之路。

　　“永远争做行业老大。”一直是陈永兴给G晨鸣的定位。

　　2001年5月6日，G晨鸣的掌门人陈永兴身患“脑溢血”卧床不起，陈洪国被提名公司的董事长，陈永兴退任公司顾问。

　　资金和管理双瓶颈

　　在G晨鸣的带动下，公司周围方圆100公里范围内的华泰、博汇和太阳纸业等一批集体或民营造纸企业相继崛起。不仅规模上直逼G晨鸣，而且都在各自产品上成为业界第一。如华泰的新闻纸，博汇的书写纸及太阳的白卡纸。

　　接任董事长的陈洪国，秉承父愿。一面在原有产品的基础上扩大产能，同时在其他产品与上述公司展开竞争。

　　在原有双胶纸、书写纸和铜板纸的基础上，2002年G晨鸣投资新闻纸，同年8月开发铜板纸系列产品，2003年公司又开发45克耐磨纸、涂布白纸板，2004年组建江西晨鸣纸业股份有限公司。

　　2005年9月，G晨鸣以7.4亿元收购了吉林纸业股份公司的主业资产。同年11月8日，晨鸣收到国家发改委办公厅正式文件，确认公司为湛江木浆项目的中标人。湛江木浆项目是中国最大的林浆一体化造纸项目，建设规模为年产漂白硫酸盐木浆70万吨、原料林基地300万亩。

　　2005年G晨鸣纸品收入达到97亿元，截至2006年3月30日，公司总资产189亿元，资产规模和收入均为国内全行业第一。

　　从北到南，G晨鸣的扩张势头迅猛，但同时，公司的资金压力日显严重。收购ST吉纸资产耗资7.4亿元，湛江木浆项目固定资产投资和流动资金需求高达94.33亿元。截至2006年3月30日，G晨鸣总负债114.79亿元，资产负债率60%，其中流动负债70亿元，而现金余额仅为9.7亿元。

　　一位接近G晨鸣的人士告诉《证券市场周刊》，如果没有2004年9月发行20亿元可转债，及2005年9月发行6亿元短期融资券，G晨鸣的流动资金已难以为继。为获得资金，公司不惜低价出售纸品。如2005年投产的40万吨涂布白卡纸生产线，售价为4500-5000元/吨，而产品原材料主要有化学针叶浆(600美元/吨)，化机浆(470美元/吨)，自制浆(4000元/吨)，其他生产厂家，不含税成本一般在5500元/吨。

　　在飞速扩张的背后，不仅是资金压力，经营管理问题也日益突出。

　　陈洪国行事果敢，这一点虽受到晨鸣内部颇多人士认同，但大多人士对其家长式作风、铺张浪费等问题心存不满。

　　自陈洪国就任董事长之后，以前接近一半随其父创业“老臣”，包括核心技术和销售人员先后被华泰、博汇和太阳纸业等后来者“挖”走。

　　年报显示，2005年公司四季度管理费用高达1.87亿元，占到销售收入的比重高达6.0%，比前3个季度平均值高出85%。除了增加吉林晨鸣并表等因素外，大量的高管奖励基金开支是主要原因之一。

　　而2003至2005年3年间，公司主营收入快速增长，而营业利润却不增反降，2005年毛利率为20.2%，比2004年下降了3.5个百分点。在此压力下，如何提升公司管理成为晨鸣亟待解决的问题。

　　2004年，G晨鸣做出了一个大胆的决策——聘请韩国人高基镐担任集团董事长顾问、副总经理。2005年2月，陈洪国又邀请韩国第二大造纸企业新茂林公司原社长李源洙出任公司总经理。

　　李源洙在韩国新茂林工作了25年，后10年一直担任CEO，在此期间，新茂林的业务规模由韩国前5名提升到前2名。上任之初李源洙曾踌躇满志地表示，“晨鸣要进行全面改革，包括文化建设、思维方式、管理办法、营销模式等等。即除了妻儿一切都要变。”

　　但一年之后，G晨鸣没有发生太变化，而李源洙却黯然离职。

　　对此中原因，G晨鸣内部的说法是，“陈永兴父子在任20年，在晨鸣已形成固有的管理模式和经营氛围，李源洙管理理念虽先进，但对此不可能做出根本改变。”

　　外资进入的最佳时机

　　虽资金压力日趋紧张，但面对行业的激烈竞争，G晨鸣扩张步伐丝毫不敢迟疑。公司承认当前的发展正面临木浆原料供给瓶颈，而一些国际巨头如APP纸业和日本王子纸业等都在国内投资了大规模的浆纸一体化项目，国内企业也在大肆圈地造林。此时，G晨鸣惟有进一步加大投资，力争湛江木浆项目的成功。

　　但是，湛江木浆项目投资巨大，而G晨鸣已经尝试各种融资手段，申请贴息贷款、发行可转债、短期融资券等可以想到的一切可以融资的手段几乎都已用尽。实力机构注资，已是必须之路。而G晨鸣虽然存在资金、管理等诸多问题，但对于外资并非没有吸引力。

　　据G晨鸣定向增发公告，本次定向拟募集资金的总金额人民币50亿元，将全部用于湛江木浆项目的固定资产投资。公司预计项目建成后，可每年实现收入36亿元，利润超过10亿元。

　　显然，在最需要资金的时候获得控制权，外资抓住了G晨鸣最薄弱的一环。CVC是欧洲专门从事公司收购的大型股权投资基金之一，成立于1981年，迄今为止，总共募集资金总额180亿美元。CVC Asia Pacific Limited 是其设立在亚太地区的基金，成立于1999年，管理的募集资金为27亿美元，先后收购了不同行业17家亚太地区的公司。

　　中金公司一份有关研究G晨鸣的研究报告指出，“很显然，这种海外buy-out基金通过定向增发来控股G晨鸣并非想长期持有，不过是看好公司的长期投资价值，3年后势必会寻求退出。对比G晨鸣和香港上市的纸业公司玖龙(2689.hk)及理文(2314.hk)的估值水平，不难发现，无论是市盈率、市净率还是每吨纸的企业价值，G晨鸣都比后两者要低很多。其次，G晨鸣生产规模、多品种的经营结构、高档纸的投资策略使其代表了中国造纸行业的发展，投资G晨鸣实际等于投资中国造纸。”

　　美国沃特财务集团董事长蒂姆沃特告诉《证券市场周刊》，之所以目前海外产业基金投资国内上市公司较之前活跃，一方面是看好中国的市场及目前上市公司的独特资源，另一个重要原因是，随着国内A股股权改制的推行，全流通成为可能，这样为海外基金的退出机制大开方便之门。

　　管理层股权梦想

　　按照G晨鸣的增发公告，如果按照5.43元的最低增发价格测算，CVC的控股比例将达到扩大股本后的40%，高于目前第一大股东寿光晨鸣控股有限公司的18.5%，将成为公司第一大股东(见股权结构图)。外资进入后，将在多大程度上改变G晨鸣现有的控制权结构？这个问题的答案将随着方案的最后细节而明了。

　　根据有关公告，G晨鸣向外资增发股份的一个前提是，CVC提出的管理层股权激励计划得到公司管理层的认可。在外资进入前，G晨鸣的管理层激励计划正在逐步推进，公司管理层当然不希望因外资进入而改变这种局面。

　　G晨鸣在管理层持股方面，早已落后于其邻居G华泰、G博汇和太阳纸业。上述3家公司发展背景与G晨鸣基本相同，都为乡镇集体企业。其中G博汇、太阳纸业因上市安排较晚，都是在完成股权改制后再申请上市，目前已完全成为管理层控股的上市公司。而相对上市较早的G华泰在5月18日公告，董事长李建华等19位自然人于2005年11月21日分别与当地政府签署了《股权转让协议》，获得了华泰集团(持有G华泰32.32%股权)的60%股权，由此管理层实现MBO。

　　而最早上市的G晨鸣为集团整体上市，此前直接的控股股东为寿光市国有资产管理局，不像G华泰可以通过华泰集团这个载体实现MBO。

　　2005年12月24日，G晨鸣发布《山东晨鸣纸业集团股份有限公司收购报告书摘要》，“寿光市国有资产管理局拟以所持有的晨鸣纸业全部国家股权出资，与山东三维油脂集团股份有限公司、山东金升有色集团有限公司和山东永丰纸业有限公司合资设立寿光晨鸣控股有限公司。”

　　寿光晨鸣控股公司注册资本21.85亿元，其中寿光国资局占有股权81.29%，山东三维油脂占有股权2.39%，山东金升占有股权1.2%，山东永丰占有0.5%。据分析，该公司可能成为G晨鸣管理层实现MBO的载体。

　　此前，2001年股东大会决议，G晨鸣设立“股权激励基金”和“董事长奖励基金”，用于奖励当年度公司的高管人员。年报显示，从2002年到2005年，G晨鸣提取该两项奖励基金超过1亿元。

　　有关专家介绍，海外基金对国内企业收购时，不可能派出新的管理层，因此和现有管理层一定会就包括股权在内的一系列权利进行安排，以保证自身利益。目前，CVC正展开尽职调查工作，G晨鸣管理层和CVC的故事刚刚开始。