世纪星源股权分置改革方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　解读要点：

　　●“转增和送股”整体股改对价丰厚，流通股股东每10股实得6.5股，远高于理论基准对价1.8股

　　●延长锁定期的特别承诺有利于管理层的稳定，显示了大股东稳定经营的决心和对公司发展前景的信心

　　●财务指标向好显示公司步入健康发展的轨道，经营向好和资产重估提升流通股东所持股份的内在价值

　　●众多的项目储备进入收获期为公司带来良好前景，有利于从根本上保障股东的利益

　　●大股东中国投资同意在股改通过后，豁免其持有的对世纪星源1.27亿债权，该项豁免将使公司2005年末每股净资产从0.93元增加到1.11元

　　一、股改对价测算合理，对价方案丰厚，充分体现了非流通股东的诚意所在

　　1、理论对价测算合理

　　世纪星源方案的对价测算是以股改实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额尤其是流通股东持有股份的市场价值在方案实施后不减少为基础。这在理论上为保障流通股东的利益提供了支持。

　　在股改中如何衡量非流通股与流通股的估值是对价测算的关键。对于亏损类或业绩较差的上市公司而言，方案以每股净资产值衡量股改前非流通股的估值，这不仅符合公司的实际经营状况，而且也更为合理。方案选取截止至2006年5月9日流通股一年内

股票加权平均收盘价1.65元／股测算流通股价值，选取的时间段较长，其均价更能公允地反映市场的平均持股水平。

　　2、方案调高显示对流通股东尊重

　　在世纪星源的股改最终方案中，公司非流通股东充分尊重流通股东意见，在原有对价方案基础上作了一定的提高。公司以现有流通股本373，949，621股为基数，用资本公积金向全体流通股股东转增股本，流通股股东每持有10股流通股将获得5.5股的转增股份(调整前转赠股数为3.8股)。同时，公司非流通股股东向流通股股东支付37，394，962股份，即流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的1股股票的对价。

　　对价方案合计流通股股东每10股实得6.5股，比调整前的方案流通股东每10股实得4.8股高出1.7股，并远高于理论上最终测算出的基准对价水平———每10股流通股获付1.8股，充分体现了非流通股东对流通股东的尊重。

　　3、对价水平较为突出

　　从股权结构看，非流通股东的送股能力并不强。实施股改前，非流通股东占公司总股本的比重为47.23%，第一大股东持股的比例为34.54%。实施股改后，原非流通股东的持股比例下降到32.52%，第一大股东仅持有23.78%。在送股能力不强的情况下，公司仍拿出了较为丰厚的对价方案，充分体现了非流通股东的诚意。同时，股改实施后，流通股东的持有比重上升到67.48%，这也有助于提高原流通股东的话语权，更大程度地享受投资回报。

　　世纪星源为第32批进入股改程序的上市公司，目前已经有7成上市公司完成了股改。后期进入股改的多数上市公司由于业绩、股权结构、持股成本等各种原因导致送股能力弱于前期进入股改的上市公司。第31批股改公司的初步对价平均水平为每10股送2.77股，比前期10股送3股的市场平均水平有所下降，因此公司的股改对价水平从市场平均水平看较为突出。

　　二、延长锁定期的特别承诺有利于管理层的稳定，显示了大股东稳定经营的决心和对公司发展前景的信心

　　在股改方案中，公司控股股东(香港)中国投资有限公司特别承诺中国投资持有的公司非流通股份在获得上市流通权之日起三十六个月内不上市交易或转让。这表明大股东在市场上并不急于套现，而是着眼于公司未来的稳定经营和成长。

　　三、财务指标向好显示公司步入健康发展轨道，资产重估将在未来大幅提升公司业绩，这将大为提升流通股东所持股份的内在价值

　　世纪星源前身为深圳原野，1993年重组时是一家已陷入资产溃烂、连年亏损的纺织业上市公司。经过多年的全面资产清理以及主业的整体重塑，公司已逐步消化掉前原野遗留的巨额坏账，并储备了大量土地资源开发地产项目，一些项目陆续进入收获期。从2006年第一季度指标看，公司目前财务指标向好，第一季度分别实现主营收入2.10亿元和净利润5，914.59万元。

　　2007年1月1日起上市公司将实施新的会计准则，投资性房产等公允价值与原账面值之间的差异将直接计入当期损益。由于近几年房地产价格的持续上涨和

人民币升值的影响，公司前期储备的大量不动产项目价值均有大幅提升。以公司肇庆E-CITY国际村为例，肇庆E-CITY国际村每亩成本仅18万元(即270元／　m2)，目前价格可达到50万／亩的单价(即750元／m2)。　由于公司拥有大批升值巨大的资产，这些资产价值的重新估计将在未来大幅提升公司业绩，进一步改善公司的财务状况。这意味着流通股东所对应的股份将具有更多的内在价值。

　　公司2003年———2006年第一季度财务指标

　　在多年重整历练中，公司的管理团队经历了市场的磨砺。目前，全部高层管理人员均具有大学本科及硕士以上学历，管理层具有丰富的企业管理及项目投资经验。成熟稳定的管理层，是带领公司持续发展，为广大股东带来长期良好回报的有力保证。

　　四、众多的项目储备为公司带来发展的良好前景，有利于从根本上保障股东的利益

　　经过多年的经营，世纪星源形成了以不动产开发为基础，以假日产品为主导的产业体系。

　　█房地产业务储备众多，将成为未来重要的新增利润增长点

　　从稳定发展的宏观经济、刚性的房地产需求以及人民币升值等因素看，房地产价格仍将居于较高位置。公司已开发华乐大厦、怡都大厦、五洲星苑、深圳车港等项目，在建肇庆E-CITY国际村，将开发南山工业用地改功能项目。五洲星苑已在2006年1季度入伙，预计上半年利润在7，000万元左右。该项目将为今、明两年带来良好的盈利。规划的南山工业用地改功能开发项目邻近西部通道，占地42，651.95m2，将受益于南山区旺盛的房地产市场。而深圳车港和肇庆项目在世纪星源业务未来发展格局中更占有重要位置。

　　深圳车港项目是世纪星源与深圳市口岸办合作开发的BOT项目，为集联检关口和停车场为一体的交通基础设施，地处目前唯一与香港实行“24小时”通关的皇岗口岸。目前该项目一期工程已经基本建成，即将投入使用，世纪星源拥有车库30年经营权。以目前停车收费5元／小时计，预计3，000个车位一年的收费约可达1.3亿元。除上交30%的净利润给口岸办作为成本费用外，每年摊销的投资成本仅1，190万元。再考虑到停车收费上涨的长期趋势和商业广告的收入，该项目将成为公司稳定可观的新利润增长点。

　　肇庆E-CITY国际村项目位于广东肇庆七星岩景区内，交通地理位置优越，具有极高的景观价值。项目总占地面积3，583亩，约240万m2，主要由度假酒店、别墅、服务式住宅和配套设施构成。项目一期225亩土地开发包括一个

高尔夫练习场和42幢单体别墅和服务式住宅，预计2006年底完工，可销售面积约为1.3万m2，2006年将开始开发二期。目前整个项目的土地重估价值约18亿元，无论从项目未来的收益还是资产重估角度看都将成为公司重要的利润增长点。

　　█度假酒店经营将在今后呈现跳跃式发展

　　在酒店经营方面，公司以星苑度假酒店为品牌的度假酒店经营，经过十多年的发展，已经逐渐形成规模和连锁。2003年底，公司引入了SGI(瑞园国际酒店管理机构)国际高端酒店管理品牌，目前已有金海滩·假日星苑度假酒店、华乐星苑·城市度假酒店、大名星苑·主题酒店；在建的包括五洲星苑·城市公寓酒店、肇庆星苑·乡村度假酒店等。所有酒店均位于深圳、上海及风景名胜区。

　　世纪星源以现有的度假酒店资产为基础，以创新的酒店服务体系，完整的数据服务网络在星苑假日品牌下，向消费者提供假日共享服务。目前该业务增长势头迅速。随着国际化进程的深入及我国居民消费水平的不断提高，世纪星源以度假酒店为依托进行的假日产品的经营由于在国内具有创新性和先发优势，预计在今后将呈跳跃式发展，逐渐成为公司重要的业务方向。

　　随着各项投资陆续产生回报，世纪星源未来的业绩将走上真正的复苏轨道，良好的成长性将使股东股份的价值增长成为持续动态的过程，这将从根本上保障所有股东的利益。

　　五、特别是大股东中国投资同意在股改通过后，豁免其持有的对世纪星源1.27亿债权。该项豁免将使公司2005年末每股净资产由0.93元增加到1.11元，是公司股改的独特亮点

　　中国投资自1993年入主公司以来，为世纪星源的发展投入了大量精力和财力。2006年1月，香港特别行政区终审法院的判决认定公司大股东中国投资在1993年是以独立的身份参与对原野公司的重整，其在重整过程中获得的原野公司的法人股及相关的权益是合法所得，与原野大股东润涛公司的损失无关。中国投资与原原野公司的控股股东润涛公司无财产上和法律上的利害关系。法院的判决消除了世纪星源管理层及其控股股东异变的风险。

　　大股东中国投资为支持公司的发展，同意在股改方案通过的条件下，豁免其持有的对世纪星源1.27亿债权。大股东的该项豁免可使世纪星源2005年末每股净资产由0.93元增加到1.11元，相当于为每位股东每10股增加了1.8元的净资产，送出了股改对价之外另一笔丰厚的“对价”。

　　世纪星源2006年一季度末资产负债率为55.48%，该项豁免可使资产负债率下降为47.50%，即下降八个百分点。债务的豁免将大幅减少公司的债务负担和财务费用，改善财务结构，降低财务风险，增强再融资能力和进一步发展的实力。对中国投资而言，放弃一笔按现有利率每年约可带来600万元收入的债权资产，体现了支持世纪星源进一步做大做强的诚意和决心。

　　因此，此次股权分置改革，将奠定世纪星源各类股东共同利益的股权制度基础，真正实现同股同权并形成统一的价值评判标准。公司经营的好坏将通过股价的波动直接影响公司股份的价值，公司大股东和管理层将更加关注二级市场，不断使公司股票在市场化动态估值中实现增值。同时，也将有助于形成内部、外部相结合的多层次监督、约束和激励机制，使公司治理结构更加合理、有效，使公司步入长远的良性发展轨道。