深发展股改零对价 我们应当怎样对付洋流氓

　　文国庆

　　证券市场从来都是靠实力说话的地方。即使存在明确的游戏规则，但也总是有那么一批强势群体，利用自己的优势地位，破坏和践踏规则，通过侵害中小投资者利益的方式，为自己谋取超额利益。这种破坏游戏规则的行为，就是股市的流氓行为。过去A股市场处于封闭状态，股市的流氓行为主要表现在境内的市场参与者身上，最近几年，随着股市的对外开放 ，利用所谓“国际惯例”和舆论优势，破坏游戏规则的行为逐渐增多，新侨投资推动下的深发展(资讯 行情 论坛)股改预案就是一例！。

　　无耻的预案

　　日前，深发展董事会公布了该公司的股改对价预案：在股改后首个交易日起12个月内最后60个交易日内，如果这60个交易日的收盘价的算术平均值在5.25-10.75元之间，非流通股东向流通股东支付“零对价”，如果超出这个价格，非流通股东支付每股最高0.48元的对价。

　　这就是被市场称作“零对价”的深发展股改对价方案。该方案一出，市场激愤，舆论哗然，投资者纷纷斥责新桥投资的蛮横与无耻，发誓要让这一预案胎死腹中。与市场的激烈抗争相对应的是，深发展的大股东对这一方案颇为得意。发展的董事长弗兰克—纽曼说，这一方案“颇具创意”，“体现了公平的原则”，有关人士甚至声称：“该方案已经与管理层和机构投资人沟通，通过的可能很大”。

　　洋流氓的逻辑

　　在管理层要求加速股改进程，深交所提出股改对加“少于10送2 免谈”的背景下，充分享受了股权分置好处的东新桥投资为什么一毛不拔，敢于提出这种荒诞离奇的对价方案，其逻辑何在，它的手中到底有什么王牌？

　　从新桥投资的逻辑来看，新侨投资不是深发展的原始股东，并没有享受到作为公司发起人而具有的对于流通股东的超额溢价，其对于深发展的控股权，是依据“市场化”原则，通过公平谈判获得的，现在实行股改，要求它对流通股东支付对价是不公平的；与此同时，新桥公司强调，自己是一家基金，对于自己的持有人负有信托义务，按照美国法律是不允许将其财物无偿给予他人的。

　　此外，新桥公司强调，他们也希望采用送认购权证的方案，但是由于该方案不符合管理层的规定，只能作罢，因此“零对价方案”，是一个唯一可行的理性选择。为了安抚投资人的情绪，新桥公司表示，大家应当向前看，公司如果通过了股改难关，就可以再融资，并引进诸如GE和花旗这样的战略投资者，公司就会进入高速成长期，流通股东会得到长期回报的，等等。

　　深发展对价方案的实质

　　从新桥公司的逻辑上看，好像它手中的深发展控股权真是通过市场化原则获得的，它不但缴足了净资产标示的正常认股成本，而且还额外支付了60%的资本溢价，让它再支付股改对价真是太不公平了。然而，通过我们后边对新桥公司获得的深发展股权的过程和获得的利益分析来看，它是通过非常规的行政手段获得这一部分股权的，而且在这一过程中获得了比原始发起人更高的超额收益，而这种收益正是借助股权分置的制度环境获取的。

　　从根本上说，股权分置改革是中国股市的一场根本性的制度变革，是制度意义上的推倒重来。虽然股票的名称没有变，但在新的制度条件下，股权的运行方式发生了变化，非流通股东的性质也发生了质的变化，这就是非流通股东必须向流通股东支付对价的逻辑基础。

　　深发展对价方案的实质是，新桥公司打着“国际惯例”、“市场化原则”和“尊重美国法律的”旗号，公然对抗我国的股权分置改革，叫板中国的法律体系和金融管理制度，用“美国法律高于国际准则”的逻辑，谋求在中国金融市场的治外法权。这一方案一旦通过，不但否定了股权分值改革的权威性，剥夺了中国投资者的财富，也践踏了中国法律的尊严。

　　新桥收购深发展获得的实际利益

　　按深发展股改方案的保荐人的说法，新桥投资2004年收购深发展17%的相对控股权，已经溢价了60%，是按照市场化原则行事，已经对中国政府做出巨大让步了，果真如此吗？

　　实际情况是，2004年12月，新桥投资从深圳国资局及其下属公司手中，受让3.481亿股深发展非流通股，支付总价款人民币2.53亿元，平均每股售价3.6元，新桥投资由此成为深发展的控股股东。而在事发当月，深发展的二级市场价权平均价格为6.89元，控股权转让价照二级市场价格折让了48%！

　　众所周知，在一个全流通的证券市场上，要获得一家公司的控股权从来都是需要在二级市场交易价格基础上，大幅度溢价才能获得的，对金融企业的控股更是如此。但是，新桥投资在获得深发展股权时，不但没有溢价收购，反而是折价受让，这岂不是南辕北辙？新桥之所以能够以超低价格获得深发展控股权，就在于股权分置的制度环境，它低价获得股权的附带了“不得流通”的先决条件。现在，这部分股票要改变运行状态，变成可流通股，当然要对流通股东实施利益补偿。新桥在强调它不应把财产送给他人时，忘记了他当初购买股票时，对于制度环境的限制。

　　新桥的股权是在旧制度下取得的，它就必须受到旧制度条件的约束，如果它想进入新的制度环境，它就必须承担相应的义务，针对股改过程而言，它就必须向流通股东支付股改对价。这就是说，虽然新桥是美国的法人机构，但是你既然在中国从事商务活动，你就必须遵守中国的法律，按照中国的规矩做事(否则，你就不要到中国来做生意！)，而不是侈谈什么美国的法律，在中国，任何境外商务机构都不能享受治外法权！

　　深发展董事长纽曼先生还强调，流通股东比例太高，如果采用送股的方法，自己的股份就送光了。这也是一种偷换概念的说法。需不需要提供对价是一回事，怎样提供对价是另一回事，没有人说一定要你采用送股的方法。如果新桥真有诚意，不必送股，只要把当初它因为股权分置而少支付给深圳市政府的钱补足了，全部送给上市公司就行!

　　这里，关键的问题是，我们应该清楚，新桥投资利用股权分置制度究竟有多大的不当得利，流通股东应当怎样索回这个利益。

　　新桥和它雇佣的保荐人，关于新桥投资溢价60%获取深发展控股权的说法，是企图利用国人对于金融企业控股权定价方法上的经验不足，有意地混淆概念借以蒙骗中国政府，愚弄中国股民。

　　我们知道，银行是一个典型的资产扩张型企业，它赖以盈利的主体是资本充足率约束下的经营性资产，而不是所谓的净资产，所以在国际上的银行股定价中，从来没有以净资产为基础定价一说，3.6元的价格更谈不上溢价。

　　特别需要指出的是，银行业在中国是一种特许经营性企业，它的实质上是对于特许权利的经营。市场在对银行定价的时候是按照公司价值=经营牌照价值+公司净资产+公司行业竞争优势溢价来确定的。在现阶段，经营牌照的价值处于最核心的地位，而公司净资产处于极为次要的地位。

　　从实行全流通改造以后，银行股在二级市场的表现看，银行股的价格往往超过净资产几倍，这其中的溢价，大部分是经营牌照的价值。从现有上市银行的市场表现看，三家银行的牌照溢价基本上在230亿到300亿之间。就连作为全国评级最差的、而且没有上市的银行——广发银行，在控股权竞购中，也被市场定价为280亿元以上，剔除净资产，牌照价值为226亿元。我们知道，深发展不论是在业务规模、公司治理、资产质量和公司净资产上，都全面地超过了广发银行。同为全国性商业银行，加上上市公司的优势，深发展的牌照价值理应超过广发银行，就按226亿元计算，折合每股价值=226亿/19.4582=11.61元以上，加上深发展当时每股净资产2.34元，我们可以算出，如果按照全流通条件下取得银行股的控股权的定价模式，新桥投资至少应当以每股13.95元的价格买入深发展的控股权 。由此计算，因为股权分置制度下定价机制的缺陷，新桥投资每股获得了10.35元的不当收益，全部3.481亿股，新桥投资共获得了36亿元的制度性收益。如今，深发展要进行股改，就应当还原历史，新桥投资应当把当初少支付的36亿元补回来，这才体现了公平的原则。

　　股改对价的底线

　　通过上述计算，我们清楚了新桥投资是怎样利用股权分置获益，而获益水平到底有多大。这个利益是从哪里来的呢？从深圳市政府及其下属企业那里的来的。如果这部分股权没有转让给新桥，深圳市政府及其下属企业也是要向流通股东支付对价的，现在新桥继承了这笔财产，按比例支付对价，顺理成章，没有什么可抱怨的！

　　如上所述，新桥应当支付36亿股改对价，它的股权比例是17.89%,另外还有7.03%的非流通股，他们应该按比例支付14亿股改对价，二者合计，共应当支付40亿元股改对价。这40亿元股改对价，对于14亿股流通股而言，相当于每股获得2.86元对价，按照股改前8.78元的股价计算，折合每10股送3.25股。应当给他们一种选择权，可以送股，也可以送钱。

　　对价支付的选择

　　流通股东每股至少获得价值2.86元的股改对价，这是底线，但是支付方式可以商量，下面几项可供选择。

　　1、每10股派发10股认沽权证，行权价为11.64元，行权期限1年。

　　2、每股向流通股东派现金2.86元

　　3、把上述本金送给上市公司，以便提高公司净资产，增加公司发展后劲。

　　注意回避的陷阱

　　新桥投资曾经提出，向所有股东派发认购权证，据说被管理层否决了。理当否决。对所有权股东发放认购权证，是一种再融资行为，等于拒绝支付股改对价，与“零对价”方案神同形异，是一种欺骗行为，但是如果流通股东独享权证则另当别论。即使发行股本权证，也肯定要在股改之后运作，与股改不可混为一谈。

　　新桥投资提出的估价在“5.25-10.75元之间不支付对价，超过这个范围则每股支付0.48元对价”居心险恶，5.25+0.48=5.73，其目的是为公司以不高于6元向GE公司定向增发作理论铺垫。问题是，流通股东的持股成本接近9元，却让新桥的利益同盟者以7折的价格获取暴利，天理何在？又把证监会的《再融资规定》置于何地？

　　深发展对价方案中的博弈关系

　　在这个方案中，存在证监会、新桥公司和流通股东的三方博弈关系。

　　新桥公司不想支付任何股改对价，它希望假借股改之名，发出认购权证并借助法律的盲区实现外资股东对于深发展的超比例增持，甚至绝对控股；新桥目前提出一个自知根本就通不过的方案，是想利用股民的力量向证监会施加压力，然后推出再融资方案，最终还是希望减少对价，并以GE公司为诱饵，诱惑股民同时要挟证监会；

　　流通股东希望股改对价越多越好，但由于专业水平所限，提不出合适的对价方式和对价依据，又很容易被新桥的虚假对价方案所蒙骗；股民希望借助新桥力量获得权证，又向借助政府力量压新桥提高对价水平；

　　证监会已经识破新桥的伎俩，并不打算迁就新桥的方案，也没有开辟特例的意思，明知道新桥有能力也应该支付对价，但自己不便明说，希望利用股民的力量与新桥博弈。

　　总体而言，这是一个复杂的博弈关系，而解决问题的关键是股民要学会合理使用否决权，并提出较为一致的反向诉求。

　　股民的王牌

　　投资者的唯一筹码是在分类表决中使用否决权。在第一轮博弈中股民应当勇敢地使用否决权，只要现在的“零对价方案”没有本质的改变，对新桥投资提出任何修补性质的方案，都应当果断否决，才能为下一轮博弈创造有利条件。有些股民害怕斗不过新桥，将来股价会大幅下跌，这是多虑。23日传出“零对价方案”以后，深发展股价连涨三天，明显有人利用大众的恐慌在建仓，怎么会出大事？其实有人正希望你们恐慌出逃呢！

　　正如我前面分析，GE也好，新桥也罢他们对于深发展的未来预期极佳，远远不是十一、二元的问题，不过是对股民手段凶狠，敲骨吸髓罢了。所以，我们为了争取自己的最大利益，最佳的策略是绝不卖出股票，坚决否掉“零对价方案”，积极进行下一轮博弈。

　　新桥的软肋

　　新桥尽管蛮横，其实也有弱点。出于GE的战略考虑，它比我们更急于完成股改，时间对于它来说，有时比金钱还重要。它敢提出无理方案，首先是吓唬投资者，达到震仓吸筹的目的，我们看到它的另一个同盟者花旗银行正在大规模地建仓呢。再说，洋鬼子表面上坚持原则，实际上最讲实际，善于变通，尤其是干投行的，坑蒙拐骗，无所不用，只要股民们齐心，他们会变的。他们的第一方案，不过是试探火力。

　　否了新桥，我们会失去什么？

　　新桥提出的本来就是零对价方案，否了他们只能给我们带来新的希望，而不会带来任何损失。也许新桥会威胁说，加速股改有利于再融资，提高公司业绩；或者他们会以发行认购权证相诱惑。其实大家想清楚了，深发展目前状况很好，用不着担心它也会快速增长；而新桥采取的每一项行动，都是从其自身利益出发的，做与不做，并不取决于我们的表态。在目前情况下，我们需要做的，是争取可以看到的现实利益，而绝不是流氓似的空口许诺。

　　一点希望

　　写这篇文章是希望在澄清是非的基础上，维护流通股东的权利。作为一个专业人士，我不想把维权停留在理论探讨上，希望把它转变成一种有组织的行动。多年来散户之所以屡屡受欺，一方面是专业素质所限，更重要的是人心不齐，缺少有组织的维权行动。通过这片文章，希望征集有识之士的意见，共商维权大计。至少，受我影响而买入深发展的客户还有几千万，在投票表决的时候还是可以有点话语权的。

小调查

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