深发展零对价将会PK谁

　　时报述评 深发展的股改对价方案日前出台后，引起市场一片哗然。据其公告，1年之内，若深发展股价在5.5元至10.7元区间运行，流通股股东将不获得任何对价；否则公司将向流通股股东定向现金分红，每10股流通股所得现金总额最高不超过0.48元(含税)。以深发展停牌的8.78元计，这意味着除非复牌后股价上涨21.87%或下跌37.36%以上，流通股股东才能获得对价补偿。而从深发展的走势来看，流通股股东不获得对价的可能性很大，因而被市场认为是“零对价”。

　　这很难说是一个双赢的方案。大股东虽有难言之隐，但毕竟太吝啬，流通股东未必能投赞成票，这势必会造成股改时间推迟。而公司引入战略投资者及其它融资的计划因末股改而不能启动，无疑也将影响公司的正常发展，对两类股东都不利。一个不能双赢的方案必将PK另一方，那么“零对价”将会PK谁呢？

　　个案PK整体

　　迄今为止，上市公司股改的平均对价水平大致为10送3股，而深发展却意欲以“零对价”获得其余6亿多非流通股的流通权，让投资者“空手而归”。

　　当然，深发展股改有其特殊性，公司当初IPO时，流通股与非流通股成本基本相同；深发展的股权结构与其他上市公司完全不同，大部分上市公司只有三分之一的股份是流通股。股改的目的是为了流通，而深发展中小流通股股东占到72%，已经是大部分流通了，因此股改更加困难。

　　另外，随着股改节节推进，市场行情转暖，深发展的股价也从年初最低的6.12元涨到了如今的8.78元，虽然涨幅不大，但股民都“赚钱”了，足以让深发展董事会萌生少付甚至不付对价的念头。但是，在10送3的大背景下，“零对价”通过的可能性将不大。

　　市场化PK政策化

　　按照《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试”。那么，深发展通过“或有”对价而实际“零对价”这样的方案，是对股改政策的一种挑战。

　　但深发展的大股东新桥是一个国外基金，正如其董事长所言，经营管理要对其投资者承担一定义务，美国的法律也不允许把属于投资者的东西付与他人，是不允许将收益付给其他人的。这是建立在市场化原则下的决策方式，而股改是政策原因留下的历史遗留问题，这一方案也是市场化与政策化的一场角力。深发展的做法虽然不是特别理想，但也算是为股改所做出的尝试性努力。对于目前的

资本市场，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾，也并非可以通过一个强行制度可以改变的，关键在于市场作何选择。

　　短期收益PK长远利益

　　我们不妨把股改对价作为投资者获得的短期利益，将公司顺利引进战略投资者、及时启动各种融资计划、降低公司的经营风险、提高收益率看成长远利益。对于深发展股改的最后结果，未来有3种可能的博弈结局：

　　一种是方案调整，流通股东在方案沟通期间致力于争取权证。如在上述选择性分红方案的基础上，加上一个“送认购权证方案”，大股东会有所损失，但长远利益得到了保证。

　　二是方案被否决，股改被推迟。这是一个“双输”的结果：通用电气无法进入深发展，打破大股东原有计划。对投资者来说，通用电气无法及时进入，对深发展业务战略合作也将产生一定的负面影响，从而影响二级市场上的表现。三是流通股东妥协通过，这将是流通股东牺牲短期收益而保长远利益。

　　不管最终结果如何，深发展的特殊性注定了它的股改方案不会是一个常规方案。如果双方因此陷入僵局，这种消耗将会导致“双输”。余 凯