中原高速股权分置调整方案解读

　　经过以各种渠道与投资者的充分沟通，中原高速(资讯 行情 论坛)(600020)5月23日公布了股改修订方案,新方案核心是公司非流通股股东向实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股支付3.08股股票和0.69元现金的对价,相当于流通股股东每10股获得3.2股的对价。方案的调整将对价水平由原方案中10股送2.6股提高到了相当于10股送3.2股。比方案调整前对价水平提高了23.08%，与高速公路板块已股改的其他7家上市公司调整后方案的平均对价提升幅度相比较，高出平均提升幅度21.81%。

　　一、对价水平远远高于合理的送出水平

　　根据保荐机构光大

证券的测算，中原高速合理的对价水平为非流通股股东每10股向流通股股东支付1.1股对价。为充分保护流通股股东利益，初步方案将对价水平确定为每10股支付2.6股，后经与流通股股东充分沟通，本着尊重流通股股东的原则，又将对价方案调高到每10股相当于支付3.2股对价的水平，比合理对价水平高出2.1股，高出合理对价190.91%。这一提高幅度不仅在已股改高速公路板块公司中为最高水平，在目前股改公司中也是凤毛麟角。另外，根据统计,除中原高速以外的7家已确定最终方案的高速公路板块上市公司对价折合送股水平相当于10送3.1股,平均送出率为9.54%，公司对价水平和送出率分别高出同板块公司平均水平3.23%和22.01%。

　　二、超长期锁定承诺体现了大股东对公司未来发展的信心

　　公司大股东承诺，股改完成后36个月内不上市交易，锁定期满后12个月通过交易所出售的股票数量不超过总股本的5%，24个月内通过交易所出售的股票数量不超过总股本的10%。这一承诺充分显示了公司大股东对公司长期发展与盈利状况的信心。河南省作为全国重要的交通枢纽,连南贯北,承东启西,在我国交通运输网络中占有举足轻重的地位,具有突出的交通区位优势。2005年底交通部和河南省签定了《关于加快河南交通发展的会谈纪要》。交通部决定,把河南省作为十一五期间支持中部崛起的重点,从交通规划、投资、科技等方面给予全方位支持,据此交通部将提高对河南省高速公路的投资安排标准,增加河南的重点建设项目数量。在当前国家及河南省加快高速公路基础设施建设步伐,深化高速公路建设、管理和投融资体制改革的形势下,中原高速作为河南省唯一的一家路桥类上市公司,　拥有行业快速增长、地理位置独特、资产优良、管理科学等多方面的优势,必将得到政府的大力扶持,使其利用资本市场配置资源的优势将公司快速做大做强，使公司具有良好的市场前景和广阔的发展空间。

　　三、利润分配承诺保证了股东收益权

　　调整方案中公司控股股东河南高速公路发展有限责任公司增加以下承诺:在公司股改方案通过的当年及随后两个会计年度的年度股东大会上,提出的分红比例不低于公司当年实现的可供股东分配利润(非累积可分配利润)的50%的分红议案,并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。控股股东目前持有公司50.96%的股份，股改后仍持有45.43%的股份，对于公司分红决策具有较大影响力，此项承诺保证了投资者的收益权。按2005年年报业绩每股收益0.53元的水平，若分配比例为50%，则投资者将得到0.265元的收益。若以股改前43个交易日的加权平均价6.47元/股作为流通股股东持股成本，不考虑股价上涨因素，仅分红所得年收益率达到4.02%，已高于目前银行存款水平。同时，公司2005年度提出了每10股送4股派1元并用公积金转增1股的分配方案，仅送红股和派现金就占到2005年净利润的94.76%，最大限度保证了股东的收益权。

　　四、政府支持增强了公司垄断地位

　　河南省交通厅在5月18日作出承诺:京珠国道主干线新乡至郑州高速公路转让问题将履行以往的承诺,如在公路、大型、特大型桥梁两侧各50公里范围内新建、改建或扩建任何与之平行或方向相同的公路和桥梁,并可能与中原高速经营管理的上述路桥构成竞争的,中原高速对相关的公路、桥梁享有优先受让或投资控股的权利；河南交通厅还承诺,在中原高速投资建设的永亳淮高速公路商丘段完成竣工决算后,协调有关单位收购,或者将永亳淮高速公路商丘段进行资产置换。政府的支持增强了中原高速在河南省高速公路投资与运营的垄断特征，有利于公司长期稳定发展，也保证了公司未来的稳定收益。随着高速公路行业的快速发展，中原作为全国公路的交通枢杻，再加上地方政府的大力支持，优越的成长环境必将使中原高速将成为高速公路板块最具成长潜力的公司之一。

　　五、股改提高了公司投资价值

　　在股权分置改革之前,公司的非流通股东和流通股东的利益是割裂的,流通股东更多考虑公司的二级市场股价,在二级市场上的操作具有更多的投机性质，造成股价与公司价值的背离。股权分置改革会使公司的治理结构获得充分改善，股权分置改革后,非流通股东和流通股东的利益取向会趋于一致,股价能够更好地体现公司价值。而股改也使得公司对管理层的激励将会有更多的手段,这将使管理层和股东的利益趋于一致,使公司治理进一步改善，从长期来看为公司构建了良好的运营环境。从长期投资价值上看，据统计,　股改前公司股票的市盈率为11.5倍,　是高速公路板块最低的,股改实施后市盈率将降至9.1倍,远低于市场和同行业平均水平，具有较好的长期投资价值。短期来看，10送3.2的对价方案进一步地摊薄了公众股的投资成本,按保荐机构的估价，公司股改方案实施后合理的股价应为5.83元，而按100%加权均价6.47元计算，股改后公司复权价格为4.89元，有20%左右的上涨空间。因此无论是长期还是短期，股改都在较大程度上提升了公司价值。

　　怀新企业投资顾问有限公司　　李　芳