青岛海尔(600690)复牌点评

　　循先进理念稳步发展 创白色家电国际品牌

　　深圳怀新企业投资顾问有限公司

　　青岛海尔(资讯 行情 论坛)是中国白色家电业中当之无愧的龙头企业。而海尔的龙头地位，主要体现在两个方面，其一是公司产品的市场占有率，其二是公司超强的议价能力。 如公司06年一季报所述，北京中怡康时代市场研究公司提供的数据显示，海尔冰箱、空调的市场占有率报告期内月月保持第一。青岛海尔是为数不多能够在强势渠道商销售时做到现款现货的国产品牌，而这正是公司强议价能力的有力体现。

　　一、积极调整企业策略，寻求新发展思路

　　随着我国经济持续增长，居民收入增加，消费升级提高了中高档家电产品的市场需求；我国城镇普及冰箱在97年前后，目前一、二级市场空调接近饱和，未来城市家电换机市场将成为主流，而换机类型的市场往往是高端产品需求旺盛的市场；这为青岛海尔提供了持续增长的市场机遇。

　　面对行业发展的形式，海尔正在寻求调整经营策略，从原来的追求销售额转变成追求利润率。过去3年的销售收入增长都是以牺牲利润率为代价--03年、04年和05年销售收入分别增长约1%、31%和8%，而利润率则从14.5%降至13.1%和11%。因为国内家电业正在进行产业整合。公司预计今后2年高端产品的销售收入贡献比例将会提高10%。

　　同时，我们注意到，青岛海尔于2001年以20亿元人民币的代价从青岛海尔投资发展有限公司处收购了青岛海尔空调器有限总公司74.45%的股权。该次收购完成后，青岛海尔占青岛海尔空调器有限总公司的股权从25.5%上升到99.95%，此股权结构一直保持至今。在此次收购中，青岛海尔共计产生了14.5亿的股权投资差额，此股权投资差额分10年摊销，即每年摊销1.45亿元人民币。截至2005年12月31日，该项交易导致的合并价差仍高达7.73亿元。而2006版企业会计准则规定，对于同一控制下的企业合并，合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值的差额，应当调整资本公积，资本公积不足冲减的，调整留存收益。按照新的会计准则，青岛海尔可能的一种追溯调整方式将是以资本公积冲减此尚未摊销的合并价差。而此种调整方式也意味着，公司的资产总额将大幅减少，而巨额的股权投资差额摊销也将不复存在。而这意味着，公司将能够提高资产运营效率和盈利能力。

　　二、关联交易费的调整有利于公司毛利率的提升

　　从海尔的产品上看，其原材料与零部件采购配送利用海尔集团的平台，供应价格以实际采购价附加2.6%代理费计算；产品销售也是通过集团的工贸公司与零售终端的交易价倒扣12.06%、11.56%和13.56%，集团留取其中的3.5%作为代理费，余额作为青岛海尔的营业费用由集团托管。通过比较同业上市公司的财务指标，青岛海尔的应收帐款周转与存货周转较快，流动比率、速动比率与先进比率明显高于同类企业，这体现出了企业偿债能力强，独特的供销模式引致的存货快速周转与较短回款期，令货币资金充沛，较少借款与应付帐款令资产负债率低。借助集团代理销售也化解了汇率变动导致应收账款汇兑损失的风险；加之存贷款通过集团内部融资，亦可获得较低的存贷利率，这都抑制了财务费用的增加，当然实质上更有利于集团强化资金控制。

　　由于高关联交易费用率令集团托管资金数额巨大，产品的毛利率空间也受到一定的挤压，为此今年青岛海尔与集团协商调低了关联交易的费用比率，冰箱、空调与冷柜分别由12.06%、11.56%和13.56%下调至10%、10%与11%，提升了产品价格，令各业务毛利率得以提高，根据股权分置改革方案的承诺事项，公司将着手解决销售方面的关联交易，我们认为，假若实行自主营销，则可以显著提升销售价格，令收入与毛利率显著增加，但这可能会使公司的营业费用激增，部分抵消对净利润增长的贡献，我们预计，公司的出口营销与原材料零部件采购配送仍将维持集团代理模式，这一方面可以规避汇率变动导致的应收帐款汇兑损失，避免财务费用增加。并且利用原材料批量统购的规模效应，缓和成本压力，也有利于公司保持较高的应收帐款，确保货币资金充裕。

　　三、打造高质量国际品牌优势的海尔产品

　　中怡康数据显示：2005制冷年度，海尔空调的市场份额达到20.3%，雄居各品牌之首，高出第二名近8个百分点。同时，海尔在东北地区优势明显，市场份额达到了36.3%，在华北、华东、华南、西南、西北等区域市场竞争中也处于主动地位，保持了市场领先地位。

　　另外，根据权威调查机构赛诺市场研究公司公布的2005年高端柜机畅销排行榜，海尔空调不仅囊括冠亚军，并有六款空调冲进前十强，且在各价格段的高端市场占有率中，海尔均居首位，平均高出第二名十一个百分点。高端空调的领先代表着企业的品牌竞争力和技术实力，而海尔空调已经稳控高调市场。

　　海尔不仅是中国市场最具竞争力的白色家电品牌，其在国际市场上也具备非常大的影响力。海尔已经具备了较强的国际知名度。通过多年的国际化尝试，海尔已经成为了中国最具国际影响力的白色家电品牌。海尔冰箱在美国小型电冰箱市场约占50%的份额，并曾经以近6%的比重名列全球冰箱销量榜首，而自主研发的透明酒柜占美国市场同类产品55%的份额；在法国，海尔对开门变频冰箱在最大的家电连锁超市创下了日均销售40台的纪录；在德国，海尔变频冰箱成为了邮购公司全球唯一采购的高档冰箱。2005冷冻年度，以自主品牌出口美国的海尔空调，跻身当地空调市场前三强的海尔，市场份额提升到16%，同时出口较上年翻两番，成为中国空调以自主品牌出口美国的第一位，说明了越来越多的美国消费者已将海尔空调定位为一个全球著名品牌。

　　上述事例均说明，海尔品牌在海外市场已经具备了较强的竞争力。尤其值得称道的是，海尔的国际化探索从一开始就是直接采用的“海尔”品牌，这种方式与OEM方式相比虽然会增加海外市场的开拓成本，但却有利于此品牌的长期竞争力。

　　四、公司增长预期与投资估值

　　我们初步预测公司2006年的增长率可望达到50%，而2007年的增长率仍可望达到30%以上，因此，我们预计公司06年和07年EPS分别为0.30元和0.35元。基于对公司高成长性的预期，我们认为公司06年业绩适用18xPE，对应的12个月目标价为5.76元。基于公司关联交易的消除与资产的注入，公司

股票长期折价的状况将得以彻底改变，根据公司的行业龙头地位和逐步改善的市场经营能力，公司股票有形成部分溢价的可能。综合判断，青岛海尔的股票价值低估幅度仍在20%-30%之间。

　　五、自主创新，业绩提升稳定

　　随着人们生活水平的提高，人们对生活质量的要求也在提高，人们现在已经不满足古老的“家电三大件”了，理清市场的真正需求后，海尔便开始了一系列的提供高附加值的家电产品创新路，在今年举办的广交会上，可以一览到海尔的主导市场潮流的创新产品：售价高达6万元的宇航变频对开门冰箱、不用洗衣粉的洗衣机、“

阳光丽人”烘干一体机……每一款创新性产品都让人耳目一新；可以用手机远程控制

微波炉爆玉米花、通过手机将数码照片刻成DVD并具备包括媒体娱乐系统、家电控制系统、远程监护系统等七个系统在内的“海尔e家”网络家电，更是吸引了无数客商前来洽谈定单事宜！公司以“健康、节能、环保”为理念的直流变频空调更是频频刷新签单成交纪录，不断刷新销售纪录，公司未来业绩增长自然是胜券在握！

　　二级市场上，该股股改于3月31日停牌时，大盘为1298点，经过一个多月的持续上涨，股指创出了两年来的新高，达到1678点，大盘在公司股票停牌期间上涨了26%。凭借其雄厚的实力，广阔的发展前景已吸引了众多基金等机构的重仓把持，并且通过公司的股改投票中不难发现近期公司又吸引了基金的加仓及新基金的建仓，而该股股价目前还尚处于历史底部区域，W双底形态已构筑成功，5日均线即将上穿20日均线形成金叉，该股价值低估明显，后市的强势爆发补涨行情可能展开，建议投资者予以关注。