春兰股份：从被输送到被索取

　　人为操控营业费用，进而虚增利润的结果，便是春兰股份在2001年以前，销售净利率高于G格力近两倍。自2002年起，春兰股份的销售净利率便一路下跌，直至2005年发生亏损。而G格力的销售净利率尽管略有下降，却依旧维持在一定的水平上。

　　本刊研究员王大力/文

　　经历了巨额关联交易盛宴，春兰股份(资讯 行情 论坛)(600854)渐入尴尬境地。在商标使用、技术创新与材料配件等方面受制于第一大股东——春兰(集团)公司(以下简称春兰集团)，春兰股份自身竞争力下降；在被春兰集团牢牢掌控之下，使输送型关联交易成为可能的同时，也为索取型关联交易留下空间，目前已显示出从输送到索取的转换迹象；春兰集团通过日常经营活动占用春兰股份巨额资金，同时，又在投资方面实施变相“占用”的运作。

　　关联交易盛宴

　　在中国众多的上市公司中，春兰股份的关联方交易内容可谓丰富，金额可谓巨大。在其2005年59页的电子版年报中，关联方及其交易的内容就占到8页篇幅，占整体年报篇幅的近14%；与日常经营相关的关联交易总金额达到21.03亿元(图1)。其中，关联销售11亿元，占主营业务收入的35%；关联采购9亿元，占主营业务成本的33%。

　　同时，2005年春兰股份还有一项重大关联投资，金额为1.8亿元，系增资江苏春兰动力制造有限公司(以下简称春兰动力)。

　　透过春兰股份从采购、销售再到投资等的关联交易链，我们发现，其背后是春兰集团精心构建的多元化产业布局。

　　服务于大股东产业布局

　　春兰集团下辖42个独立子公司，其中制造公司18家。放置于春兰集团的整体产业布局(图2)中考察，我们发现，春兰股份及其控股公司犹如几粒棋子，在春兰集团的操控之下，发挥着其之于母公司的作用。就春兰集团而言，春兰股份的作用主要表现在两个方面：一是制造，二是融资。

　　2005年度，春兰股份向江苏春兰机械制造有限公司(以下简称春兰机械)购买材料金额为1.24亿元，而2004年的采购金额为7663万元，可见，对春兰机械的材料采购依存度大幅提高。春兰机械是春兰集团下属公司，春兰股份对其持股31.71%。

　　春兰股份在技术创新方面，则主要位于春兰集团“金字塔”的中层与底层，限于产品生产制造层面。如果单独考察春兰股份，其技术创新能力不是很高。高端与前沿技术都为春兰集团所有，春兰股份在科技方面受制于其母公司。

　　在销售方面，春兰集团对春兰股份的操控体现在内销与外销两个方向。2005年度，春兰股份向泰州春兰销售公司(以下简称泰州春兰)销售商品金额高达7.89亿元；通过江苏春兰进出口有限公司代理进出口及支付代理费合计达到3.49亿元，其中代理出口3.31亿元。可见，春兰股份有超过11亿元的销售是通过春兰集团下属公司完成，占当年主营业务收入的35%。

　　春兰集团通过掌握着商标权、科技创新核心、原材料与配件制造以及内外双向的营销渠道，进而将春兰股份牢牢掌控，将其置于多元化产业布局中的从属地位。

　　隐性的资金链条

　　在春兰集团显性的产业布局背后，存在着隐性的资金链条，其核心就是春兰股份。春兰集团通过春兰股份进行的融资方式主要包括三种，一是关联方占用，二是出售资产，三是转让股权套现。

　　关联方占用方面。2005年末，春兰股份应收泰州春兰款项为8.38亿元，应付泰州春兰款项为2.58亿元，净应收款项为5.80亿元；在2004年末与2003年末，此数额分别为7.04亿元与5.64亿元。

　　出售资产方面。以2001年增发募集资金运用项目为例。春兰股份收购泰州春兰空调器厂和春兰集团下属春兰制冷技术研究所。根据评估结果经协商，确定泰州春兰空调器厂收购价为7.40亿元，春兰制冷技术研究所收购价为0.82亿元。这样，春兰集团将8.22亿元资金收入囊中。又如，2005年度，春兰股份以现金1.8亿元对春兰动力追加投资，最终占注册资本的54.25%，合并入春兰股份的会计报表。

　　转让股权套现方面。春兰集团通过自身资产注入春兰股份的方式维持持股份额的基础上，再将其持有的春兰股份部分股权转让给他方，以变现资金。1998年配股时，春兰集团应配1940.4万股，应投入资金2.91亿元，春兰集团以其拥有的苏州春兰空调器有限公司75%的股权和泰州春兰电子有限公司39.58%的股权投入。这两项股权按收益现值法评估作价共计2.91亿元，而当时相应的账面净资产仅为4281万元，股权投资差额高达2.48亿元(至2005年末，尚有1.77亿元未摊销。)。2000年，春兰集团将其持有的春兰股份18%的股权转让给泰州市国有资产经营有限公司，转让总价款为2.76亿元。通过这种运作，春兰集团一方面变现了资金，一方面又维持着对春兰股份的控制。目前，春兰集团拥有春兰股份31.30%的股份，虽非绝对控股，却仍是第一大股东。

　　通过以上三种方式，春兰集团获取自身发展所需资金的同时，也同时操控着春兰股份巨额资金的流动及运作。春兰集团“新矩阵式”管理模式实行后，逐步建立了信息、科研、营业、资金、采购和物流六大平台；春兰集团成立了覆盖全集团的财务中心，可以调配各企业之间的资金存量，实现资源共享。这些管理平台与财务中心的建立与运行，确保了春兰集团隐性资金链条的无缝连接，同时也更有力地将春兰股份网罗于其中。

　　只有春兰股份具有可观的业绩，才能吸引外部投资者，顺利融入直接投资。于是，这便有了春兰集团对春兰股份进行装扮的动机。

　　曾经的输送型关联交易

　　2003年，有分析人士质疑春兰股份通过关联交易虚增巨额利润。当时是通过春兰股份与同样处于空调行业但关联交易较少的“格力电器”(000651)进行对比，发现春兰股份极高的盈利能力源自于营业费用率的人为操控。

　　事易时移，目前的情况怎样呢？长时段考察，其中又存在哪些规律？我们同样选取G格力进行对比(图3)。

　　从1998年到2005年间，两家公司在销售毛利率方面(图3-对比1)，是前面的短暂分化与后面的较长时间的趋同。在趋同阶段，两公司销售毛利率都是逐渐下降的，这反映了行业的一种共同的变化趋势，就是随着行业内竞争的加剧与原材料等价格的上涨，空调制造的毛利率空间被逐步挤压。在短暂的分化期，即1998年到2001年间，G格力的销售毛利率有较大幅度的下降，但春兰股份的销售毛利率却在稳步上升。

　　营业费用率方面(图3-对比2)，两公司的情况是前面的较长时期分化与后面三年的趋同。在较长的分化期内，春兰股份的营业费用率大大低于G格力，这种情况持续到2002年。

　　通过以上销售毛利率与营业费用率的对比，可以在一定程度上验证对春兰股份通过关联方交易控制营业费用、进而虚增利润的质疑。春兰股份向关联方支付销售费用没有固定的市场化方式，如有些年度是通过净销售额的一定比例来支付，有些年度又通过降价方式体现，相关比例以及降价幅度没有披露一个可以参照的市场基准，并且净销售比例与降价等方式的改变也没有任何规律与理由。这样，便可以通过虚减营业费用，达到虚增利润的目的。图3-对比2中，春兰股份与G格力营业费用率在2003年前较长时间的分化阶段，就是一种直观的反映。

　　现在的索取型关联交易？

　　人为操控营业费用，进而虚增利润的结果，便是春兰股份在2001年以前，销售净利率高于G格力近两倍(图3-对比3)。自2002年起，春兰股份的销售净利率便一路下跌，直至2005年发生亏损。而G格力的销售净利率尽管略有下降，却依旧维持在一定的水平上。是什么原因造成两家公司销售净利率在数额与趋势变化上的如此巨大差异呢？

　　将此问题放置于春兰集团融资格局中考察，便不难理解了。春兰股份作为春兰集团的融资核心，其业绩情况与融资需求息息相关。我们发现，春兰股份自2002年起就没有进行过新的股权融资，而恰恰也正是自2002年开始，春兰股份的销售净利率便逐步滑向亏损。

　　由于政策原因，当不能够进行新的融资时，通过关联交易向上市公司输送利益以装扮融资平台的业绩，就在一定程度上失去了意义与动力。春兰股份近年来的盈利情况也许验证了这一点。那么，当输送型关联方交易不再时，是否会基于种种考虑，而开始实施反方向的索取型关联交易呢？

　　自2003年开始，春兰股份与G格力对比的销售毛利率与营业费用率的异常情况不再(图3)；同时，在春兰股份主营业务利润率近年来逐步降低与营业费用率逐步提高的过程中，公司的利润空间正在受到强烈挤压(图4)。2004年度，春兰股份仅是微利；2005年度，春兰股份发生了上市以来的首次亏损。在业绩不理想的情况下，关联方交易却仍然巨大。由于春兰股份生存于春兰集团整体产业布局中，被牢牢操纵着，那么，当存在利益输送可能性的同时，也存在了利益抽取的空间。而实际情况表明，春兰股份目前很有可能正在从曾经的输送型关联交易向索取型关联交易过渡。

　　2005年度，春兰股份净利润为-2595万元，发生上市以来的首次亏损。董事会报告将亏损原因归结为两个方面，一是主营业务空调器的市场竞争更加激烈且主要原材料及部分配套件价格继续攀升，主营盈利能力大幅下降；二是公司投资的企业效益未达预期，亏损面较大，同时，新增资的春兰动力压缩机项目还在建设期，合并造成亏损增加。

　　2005年度，春兰股份占到总收入近99%的空调器收入，其主营业务利润率为16.91%，比上年减少0.49个百分点。然而，其中关联交易的主营业务收入7.89亿元，是销售给春兰集团下属泰州春兰，其利润率却仅为4.68%，比上年减少14.67个百分点；除去关联交易部分后的主营业务利润率高达21%。这说明，是由于关联交易的主营业务利润率的偏低，影响了春兰股份的主营盈利能力。这种突来的关联交易异动，很有可能是向春兰股份输送的终结与利益索取的开始。当然，还有一种可能，就是顾及到外界对其虚增利润的质疑，而将关联交易非关联化，目前而言，这就无从知晓了。

　　奇异的现金流变动

　　透过春兰股份投资企业效益未达预期的情况，能在一定程度上反映了春兰集团多元化发展遇阻的现状。

　　2005年8月，春兰股份转让了江苏春兰摩托车有限公司(以下简称春兰摩托)股权，年初起至出售日该资产为春兰股份贡献的净利润为-463万元，截止到股权转让日，长期股权投资余额937万元，转让价格56万元，形成股权投资转让损失881万元。从中可见，作为春兰集团产业布局的一个重要方面，春兰摩托效益欠佳。

　　春兰股份转让春兰摩托股权与增资春兰动力之间，有着一定的内在联系。春兰动力主要生产空调制冷压缩机及摩托车发动机产品。由于春兰摩托效益欠佳，很可能既影响了春兰集团整体的资金情况与产业布局，又影响到春兰动力的摩托车相关业务的发展。于是，春兰集团将春兰股份推入产业布局的上游，以取得其巨额的资金投入。这样，春兰股份出巨资增资并控股春兰动力，使得春兰动力业务从“花开两朵”逐步转型为以空调为核心的“一枝独秀”。

　　对于春兰股份增资春兰动力，资金的运作是不可缺少的。图5显示，从1998年至2003年间春兰股份业绩尚好时，每股经营性现金流量大都远远低于每股收益，独有2004年的微利年份与2005年的首次亏损年份，每股经营性现金流量高于每股收益。将这种现金流异常变动的情况，放置于2005年春兰股份巨额增资春兰动力的场景中考察，很有可能是春兰集团对资金与产业布局运作的整体安排，即通过向春兰股份释放经营性现金流量，以使其取得巨资，进而增资春兰动力。

　　春兰股份的尴尬

　　就春兰股份而言，2005年度出现了上市以来的首次亏损；2005年度财务费用972万元，比2004年增加83.99%，主要原因是利息支出增加；2005年末，有超过4亿元的巨额虚资产(股权投资差额与商誉)需要在未来摊销。而目前空调市场竞争激烈依旧，材料价格仍然高企。这样来看，春兰股份的未来业绩不容乐观。

　　同时，春兰集团目前很可能正走在关联方交易利益轮回的转折口上，即从输送型走向索取型。这种转换的背后，是春兰集团的整体布局与考量。我们分析，可能的原因有几种，一是原来以融资为目的的装扮已不再必要；二是曾经的付出，需要换来今天的索取；三是春兰集团产业布局不利，需要通过索取春兰股份的利益来进行弥补；四是为即将到来的

股权分置改革支付对价获得预先补偿。