长安汽车马自达销售超出预期

　　平安证券姚宏光

　　长安汽车(资讯 行情 论坛)(000625)公布2006年一季度财务报告，实现销售收入66亿元，同比增46.1%；实现净利润2.1亿元，同比增1.4%；每股收益0.13元，接近上年全年水平。

　　近日

马自达3的停产引发了市场对公司全年能否实现盈利预期的担忧，进而导致了对长安福特与马自达合作前景的忧虑，为此我们借股改表决大会的机会走访了公司高层，沟通结果表明，我们之前对该事件的判断基本正确：1)事件的解决不会拖得太久；2)事件不存在向不利于公司方向发展的可能性；3)两厢福克斯7月投产，全年销量将超出我们6万辆的预期目标，这样，即使M3事件出现更多意料之外的周折，长安福特全年业绩低于我们预期的可能性也很小。

　　长安福特马自达超出预期

　　公司一季度共销售汽车15.8万辆，其中长安福特马自达销售轿车2.8万辆，同比增206%；长安铃木销售轿车3.6万辆，同比增28%；微车销售9.4万辆，与上年同期基本持平。一季度共实现销售收入66亿元，其中微车销售收入31亿元，长安铃木销售收入12亿元，长安福特(按50%计)销售收入20亿元。

　　一季度长安福特马自达贡献利润1.7亿元，超出预期，长安铃木贡献净利润3000万元，江铃控股贡献净利润4000万元，本部及南京和河北长安合计有4000万元左右亏损。

　　一季度微车价格相对稳定，补贴支出较少，毛利率回升到16.8%，综合毛利率因此较2005年3、4季度提高一个百分点，同时本部研发投入也进行了适度控制，期间费用率较2005年各季度有较大下降。

　　合资企业盈利能力持续提升

　　2005年4季度福克斯市场投放费用高达1.5亿元，由于产销分离，3月M3上市的市场前期投入较少，销售费用下降和福克斯销量上升的双重因素导致1季度长安福特马自达盈利能力大幅提升，单季利润达3.4亿元。一季度长安铃木表现良好，在大幅降价之后，羚羊销量迅速回升，价格下调后的雨燕销售表现也有所改善，一季度长安铃木实现利润6000万元，盈利能力已基本恢复到2004年水平。

　　二季度本部面临的主要压力仍是消化库存，但积极的因素也在显现：1)在放弃价格战后，毛利率可稳定在16%-17%的水平，随着新产品研发费用下降，盈利状况将有所好转；2)公司针对市场需求的变化开发了一款更适宜货运的平底车，有望一定程度改善市场竞争不利的局面；3)下半年自主知识产权轿车将投放市场，基于和铃木、福特的多年合作，我们相信公司已在轿车产品开发生产方面积累了丰厚的经验，因此，虽然投放市场时间较晚，自主知识产权轿车前景仍值得期待。预计微车业务全年可实现盈亏平衡。

　　M3停产：塞翁失马，焉知非福

　　M3的产销分离模式因不符合产业法规而被发改委叫停，由于排产计划事先已确定，因此虽然4月M3产能放空，也无法通过提高福克斯供应量来调整(进口零部件数量限制)。但看得稍微远点，我们认为该事件弊少利多：1)虽然短期内销售受限，但将加速长安福特入股一汽马自达销售公司的步伐；2)对于马自达，目前促使M3尽快投产已变得比整合其中国市场销售渠道事宜更为紧迫，在权衡利弊之后，事情完全有可能向着有利于长安福特的方向发展(好的结果是，最终促成M3在长安福特销售平台销售，彻底消除了利润分流问题)；3)即使M3问题的解决出现更多波折，完全可以通过提高福克斯产量来进行弥补，因此在该事件当中，长安福特马自达并不被动。

　　两厢福克斯在3季度即可投产，我们预计福克斯全年销量可超过7万辆，估计M3的问题7月前可解决，调高长安福特马自达全年盈利预测至10亿元。

　　2007年长安福特马自达南京二厂经济型轿车有望提前投产，2008年盈利增长空间广阔。南京二厂第一款经济型轿车有望在2007年2季度下线，较我们之前预计提前了半年，因此二厂将提前贡献收益。

　　估值仍具较强吸引力

　　基于明朗的盈利增长前景，以及2008年开始长安福特利润释放带来的盈利高增长，我们认为给予一定的估值溢价是合理的，维持“强烈推荐”评级。