全流通时代来临 上市公司备战反收购

　　作者：石海平 来源：中国经营报

　　临近“五一”长假休市，G美的(000527)发布一则“普通”董事会公告：《关于修改公司章程的议案》。引起记者注意的是，在这份修改的公司章程中，特别制定了反收购条款。

　　“这项以分期分级董事会制度为核心的反收购条款的出现，是我国上市公司章程里极少的反收购条款之一。”北京某资深并购人士表示，尽管全流通时代即将到来，但我国绝大多数上市公司尚未意识到潜在的敌意收购对自身可能造成的严重威胁。在这个背景下，G美的在公司章程中设置反收购条款，可谓独具匠心。

　　恶意收购有机可乘

　　在全流通的股市中，如果投资者发现某只股票被市场低估，就可以通过购买二级市场股票进行敌意收购，控制目标公司从而实现资本增值。

　　截至4月28日，G美的市盈率为13.18倍，而国际家电行业市盈率平均水平是18～19倍。“我们的股价是被低估了。”美的电器董事局主席何享健承认。

　　事实上，上市公司如果股权集中，即使股价低估不会遭遇恶意收购。但是G美的股权结构比较分散，为收购方通过二级市场收集流通股达到控制公司目的提供了便利条件。股改前，G美的二级市场流通股数量是3.79亿，非流通数量2.51亿，大股东持股1.27亿份；实施10送1派5的股改方案后，其二级市场流通股数量增加到4.17亿股，非流通数量降低为2.13亿，股权被极大分散。

　　尤其值得注意的是，G美的拥有公司多年经营树立的“美的”品牌，“集团非上市公司以外的其他业务使用美的品牌都经过上市公司许可，并缴纳品牌使用费”，何享健认为，这些使得G美的被市场人士看成热门敌意收购对象。

　　提前防范反收购

　　“在公司章程中设立反收购条款，是所有反收购措施中成本最低的。”东方高圣董事、研究部经理张红雨表示。

　　G美的在修改的公司章程中提出的反收购条款核心是分级分期董事制度。其中第八十二条规定：连续180 日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3 的候选人名额，且不得多于拟选人数。而第九十六条则规定：董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。

　　“分期分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行，而不能一次全部更换；董事每年只能改选1/4或1/3等等，这些措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权，也很难真正对企业实施财务上、金融上的控制，实现并购的预期效果。”上交所最近完成的《中国上市公司的反收购措施及其规制》课题如此指出。

　　而张红雨分析：“这些反收购措施，使得改选董事会的难度增加，提高了收购方实际控制公司的难度。”

　　此外，G美的修改的公司章程中还有一项类似“金降落伞计划”的反收购条款——第九十六条称：“公司应和董事签订聘任合同，明确……公司因故提前解除合同的补偿等内容。”所谓金降落伞计划(Gold parachute)，是指在公司章程中规定重组管理层时，收购者需向公司原来的高级管理者支付巨额补偿金。

　　多数公司可能面临危境

　　“全流通后，资本逐利模式将发生重大改变，由以前收购法人股从而实现流通股增值改为收购市价低估企业，然后通过改组公司管理层来实现收益。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就面临着被投机资本敌意收购的可能。”张红雨表示。

　　敌意收购的另外一个条件是股权分散。据申银万国统计，目前，第一大股东持股数不到其流通股本一半的公司有162家，若按照目前股改方案中普遍采用的“10送3”或“10送4”的比例送股，大股东持股比例将下降一半以上。

　　然而上证所联合研究计划课题指出，迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。虽然《上市公司收购管理办法》(2002年12月1日施行)对反收购行为有原则性的规制。但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体的规范。

　　“从长期趋势看，股权分散将成为上市公司普遍现象。”张红雨指出。“(G美的)这个反收购条款可能是某个并购机构帮G美的制定出来的。”上述北京资深并购人士指出。事实上，到目前为止，在公司章程中制定反收购条款的上市公司数量极少。