驰宏锌锗定向增发和收购定价合规性挑战公允性

　　笔者曾撰文对驰宏锌锗(资讯 行情 论坛)(600497)股改与定向增发的牵强捆绑提出过质疑，并对该公司停牌过久，可能成为变相的股价操纵、进而导致定向增发的价格畸低心存“杞忧”。4月22日，《金融投资报》刊载的210名驰宏锌锗流通股股东联名《致中国证监会、上海证券交易所的公开信》中也表达了对“定向增发价格和收购资产定价的合理性、公允性”的严重关注。

　　“杞忧”不幸而言中。

　　从4月24日的相关公告看，该公司股改对价由10送2.3股上调至10送2.7股。与此同时，公司拟以每股19.17元的价格向控股股东云南冶金集团(简称云冶)增发3500万A股，用于收购云冶拥有的昭通铅锌矿100%的权益，收购价格为8.018亿元。

　　单就定向增发价格的合规性与公允性孰轻孰重的问题而言，驰宏锌锗案例着实给市场带来了颇具挑战性的话题，即合规性挑战公允性。从相关信息披露看，该公司定向增发价格是以相关董事会前20个交易日公司

股票均价为依据，这似乎完全符合中国证监会日前公布的《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》中的有关规定。但每股19.17元却是一个明显有失公允的发行价。因为，若在市场中招标30元增发价的认购者，应标者一定会趋之若鹜。

　　驰宏锌锗股票在长达50多天股改停牌过程中，存在着严重的股价涨幅被压抑的问题，股改停牌前的股价早已失去了增发定价的参考意义。其间(2月27日至4月24日)，LME锌价由2245美元已经大涨至3330美元，驰宏锌锗一季度净利润也巨增182%；同期，深沪两市有色金属股整体大涨，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业(资讯 行情 论坛)和G中金(资讯 行情 论坛)的股价涨幅分别高达138.47%和110.65%，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗(其中G锌业2005年报业绩下降89.97%、一季度业绩增长55.14%；G中金一季报业绩增长101.34%，而驰宏锌锗一季度业绩大增182%，半年报预增300%)。

　　据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长“明星”，驰宏锌锗的“机会收益率”(被压抑的股价涨幅)保守估计至少应当在150%以上，即股价上涨28.20元以上，由此驰宏锌锗合理的“市场价格”应该在47元以上。而公司以停牌前的价格为依据，以19.17元向大股东定向增发3500万股的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益(持股成本节约)高达9.74(28.2×0.35)亿元，远远超过该公司2005年末的股东权益(净资产)值7.21亿元。而与此同时，50多天股改停牌给流通股股东造成的“机会收益”损失高达19.74亿元。由此，股改长期停牌给驰宏锌锗流通股股东造成的利益侵害(大股东的停牌收益与中小股东的停牌损失合计)约高达26.95亿元之巨，相当于该公司2005年末的净资产的3.74倍。

　　驰宏锌锗对价方案“难产”背后的“学问”很深，其增发价格的公允性更值得市场特别关注。由此案例看，恢复定向增发，在强调融资价格市场化约束过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式压低发行价给关联股东输送利益。为此，有关方面应当进一步完善相关法规，更加重视发行价的公允性(如建立定向增发的询价制度)，对各类操纵股价行为必须严防并严打，以免定向增发猫腻丛生，成为上市公司关联(包括一些貌似不关联而实则关联)股东侵害中小股东利益的“新大陆(资讯 行情 论坛)”。