山大华特大打会计擦边球 股东利益成镜花水月

　　会计上的“擦边球”和充满疑问的子公司业绩，使山大华特实现股东利益最大化的承诺变得有些缥缈

　　本刊研究员孙旭东 特约作者陈峰/文

　　山大华特(资讯 行情 论坛)(000915)的控股股东山东山大产业集团有限公司是山东大 学兴办的国有投资企业。这家高校背景的企业，早在2003年的年报中，就提出要“以全面提升企业价值为目标”，“本着……有利于实现股东价值最大化的原则”等。或许，中小投资者应该为公司有这样的理念而庆幸。然而，在认真分析了这家公司的年报之后，我们发现，2005年度公司的净资产收益率仅为2.22%，而这至少还是打了一些会计处理上的“擦边球”之后的结果。与此形成鲜明对照的是山大华特2005年末少数股东权益仅为6684万元，而当年少数股东收益为2002万元，这样算下来，少数股东的净资产收益率(少数股东收益/少数股东权益)竟然高达29.95%。也就是说，直接投资山大华特合并报表范围内子公司的小股东其回报率是投资山大华特的13倍还要多。

　　形成上述山大华特低净资产收益率，以及大股东与小股东收益率倒置的原因，我们认为有两个方面，一是公司对费用尤其是人员成本控制不力，在公司效益下滑的同时人员成本反倒逆势上升；二是大举借债进行投资，而投资却屡有失误。在这种情况下，股东价值最大化对中小投资者而言恐怕只能是镜花水月。

    会计“擦边球”

　　山大华特2005年实现净利润615万元，与2004年报中451万元的净利润相比增长了36%，然而，这在相当程度上却是公司打会计“擦边球”的结果。

　　山大华特在2005年年报中做了一项会计政策变更，子公司山大华特卧龙学校(下称“卧龙学校”)的核算方法由成本法改为权益法并合并报表。山大华特在卧龙学校2003年7月成立时就持有其66.93%的股权，2005年5月增持至78.17%。仅从持股比例来考虑，公司早就应该合并卧龙学校的报表，那么为什么没有这样做呢？这是因为，《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中规定，“根据国家有关法规的规定，出资人从学校获取回报的能力受到限制。因此，企业对自己举办的学校应当采用成本法进行核算，不应合并学校的会计报表。”上述公告中提到的国家有关法规，主要是指《民办教育促进法》，该法规定“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报”。

　　但是，山大华特提出的合并卧龙学校报表的理由似乎很充分，“卧龙学校成立以来，始终按照《民办教育促进法》、《公司法》《企业会计制度》以及有关财会法规的要求不断进行规范运作，目前各项工作符合上述有关法律法规要求，同时卧龙学校一直受公司实际控制，转移资金的能力未受到限制，并已根据国家相关法规按25%的规定比例提足企业发展基金，因此本年度公司根据企业会计制度、准则等相关规定，按照实质重于形式的原则，从2005年起对卧龙学校的会计政策予以变更，将对卧龙学校的股权投资核算方法由成本法变更为权益法，并对其财务报表进行合并。”

　　我们之所以说此项变更是打“擦边球”，是因为《民办教育促进法》2002年12月28日由全国人大通过，而中注协专家技术援助小组的公告是2003年12月5日作出的，专家们应该已经考虑到了山大华特上文中陈述的情况，而山大华特会计政策变更的举动事实上违反了《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中的相应规定。

　　卧龙学校2005年度实现净利润429万元，由于此项会计政策变更，山大华特可以根据其持股比例确认投资收益(即使按66.93%的比例也达到287万，超过公司当年净利润的增加数)，如果仍按成本法核算这是不可能的。在权益法下，当被投资单位实现净利润而影响所有者权益时，投资企业可以根据持股比例确认投资收益；而在成本法下，只有当被投资单位宣告分派利润或现金股利时，投资企业才可按其享有的部分确认投资收益。

　　2004年卧龙学校通过决议分配利润365万元给股东，其中山大华特分得244万元并确认为投资收益，然而，这似乎只是为了做好上市公司业绩的一个手段。我们知道，当一家公司业务发展需要资金时往往较少考虑发放现金红利，事实上，从2002年中期后山大华特就以此为由而未进行过任何利润分配，而2004年正是卧龙学校需要大量资金的时候。

　　从公司资料中我们可以看到，随着卧龙学校资产的增加，其负债急剧上升(图1)，表明学校主要通过举债来扩大规模。在卧龙学校2004年末所有的负债中，银行借款高达5482万元，另有暂借山大华特款1203万元。一方面向山大华特暂借款，另一方面又向山大华特分红，这种看似多此一举的运作，可能的原因有两种，一是通过此项操作，增加了山大华特2005年度净利润，这明显属于盈余管理行为；二是迫于卧龙学校其他小股东的分红压力，而不合理地占用山大华特的资金(以暂借款的形式。)不过，在山大华特变更会计政策后，相信今后不会再出现类似的场面了。

    期间费用高耸

　　山东大学是我国历史悠久的著名大学之一，投资者对它控制下的上市公司有着良好的预期。那么，是什么原因使得山大华特的业绩不尽如人意呢？分析显示，过高的期间费用是罪魁祸首。

　　从利润表(母公司)可以发现，尽管山大华特的毛利率相当高，但期间费用率(期间费用/主营业务收入)更高，这直接导致了公司的营业利润为负。尤其是在2003年至2005年，公司的毛利率在下降，期间费用率却稳步上升，使得公司的经营情况愈发恶化。

　　在期间费用中，财务费用我们将在下一节专门讨论，此处先分析营业费用和管理费用。我们发现，人员成本的增加可能是这两项费用增加的重要原因。

　　与2002年相比，2005年山大华特无论是收入和税前利润均有所下降，但公司的员工人数和人均收入却均有所上升。同时，如果简单地以学历作为评判依据，这还是在公司员工整体素质下降情况下发生的事情。

　　在2005年资料显示的山大华特的各类员工中，财务人员和管理人员增加的最多，生产人员和技术人员只是略有增加，销售人员反倒减少了。如果说这种结构的变化是因为山大华特突出了高科技企业的特色，那么为什么公司本科以上学历的员工无论是人数还是占员工的比例却均有所下降呢？

　　既然营业费用和管理费用这么高，那么究竟都用于何处了呢？我们努力从报表上寻找线索，发现山大华特2005年的费用很难解。

　　一般而言，营业费用和管理费用支付现金的部分多在现金流量表中支付的其他与经营活动有关的现金中反映。可是2005年山大华特两项费用合计3675万元，支付的其他与经营活动有关的现金却只有621万元，即使加上支付给职工以及为职工支付的现金、计提的资产减值准备等有可能为营业费用和管理费用的项目，也不过是3354万元。与2004年的数字作一下比较，2005年的异常一目了然。

　　有一种可能是2005年发生的某些费用尚未支付，挂在应付款项中。我们发现山大华特合并报表、母公司报表中其他应付款分别高达9416和5323万元。山大华特没有披露其他应付款的具体内容，这使得我们无法验证上述推测。然而相对于其经营规模来说，山大华特其他应付款的金额无论如何是过于大了。

    举债投资低效

　　前面分析山大华特的期间费用过高，直接导致了公司的营业利润为负，在期间费用中的财务费用过高是因为公司实施举债投资的战略。

　　从山大华特现金数据(母公司)看，山大华特经营活动和投资活动产生的现金流为负，公司完全依靠筹资活动来支撑。需要说明的是，我们怀疑山大华特2005年现金流量表数据有误。公司现金流量表中，2005年筹资活动产生的现金流为负，具体来说是公司借款收到的现金只有2.95亿元，而偿还债务支付的现金为3.57亿元。然而从资产负债表来看，公司的银行借款2004年末为2.50亿元，2005年末为2.71亿元，也就是说公司的借款有所增加，筹资活动应该产生正的现金流，至少也不应负的那么大。如果是这样，则山大华特对贷款的依赖会比现有数据显示的更大些。

　　山大华特举债投资的效果并不好，具体而言，尽管投资收益近年来增长迅速，但公司的税前利润却反倒下降了，应该说这不是管理层预期的结果。如果再分析一下具体的投资项目，结果可能更令人悲观。

    成功项目充满悬念

　　综观山大华特的投资项目，以收购山东达因海洋生物制药股份有限公司(下称“达因制药”)股权和成立子公司山东山大华特环保工程有限公司(下称“华特环保”)最为成功。但是，上述两家公司的良好业绩却存在疑点。

　　先来看达因制药，该公司主要从事中西药制剂及原料药、海洋生物药品的生产销售。达因制药的收益率指标非常之高，连市场人士普遍看好的医药行业上市公司同仁堂(资讯 行情 论坛)(600085)和海正药业(资讯 行情 论坛)(600267)望尘莫及。

　　业绩如此优异的一家公司，山大华特购得其股权却并未付出太多的代价。2003年2月10日，山大华特与能基投资有限公司(下称“能基投资”)及山东山大集团有限公司签署《股权转让协议》，分别与能基投资有限公司、山东声乐集团有限公司(下称“声乐集团”)和济宁高新区开发建设投资有限责任公司(下称“济宁高新”)签署《债权转让协议》，公司将对声乐集团和济宁高新的3300万元债权转让给能基投资，并以此3300万元债权和3000万元现金购买能基投资持有的达因制药52.08%的股权。

　　据媒体报道，能基投资当时曾保证在市场未发生重大变化、稳定生产经营的情况下达因制药2003年实现利润2000万元(2003年实际利润1958万元)。这样算下来，山大华特收购达因制药的价格仅为6倍市盈率，而且还没有全部付现金。事实上，最终声乐集团和济宁高新也没能付给能基集团现金，而是将手中持有的山大华特股权转让给了能基投资，能基集团持有山大华特12.16%的股权而成为其第二大股东(后将山大华特股权转让给关联公司)。山大华特的业绩前文已有叙述，而且从2003年起就没有向股东分过红。能基集团的这笔交易实在没什么赚头。

　　再来看华特环保。该公司主要从事电厂烟气脱硫、除尘等大气污染治理业务。2005年华特环保实现主营业务收入3073万元，主营业务利润1275万元，即主营业务利润为41.49%。而上市公司中从事电厂脱硫业务的龙头企业凯迪电力(资讯 行情 论坛)(000939)，其2005年前3个季度脱硫业务的主营业务利润率仅为18.61%。2005年华特环保的净资产收益率高达30.28%，凯迪电力前3个季度的净资产收益率则只有9.64%。

　　又是一家经营业绩远远超出同行的公司，也同样发生了一件难解的股权交易。2005年6月25日，山大华特与国电环境保护所(下称“国电环保所”)签署股权转让协议，公司出资400万元受让国电环保所持有的华特环保400万股股权。此次股权转让后，华特环保的注册资本仍为2000万元，山大华特出资1404万元，占公司股权的70.2%。这意味着国电环保所出售股权仅收回了原始投资，结合这家公司后来的业绩表现这样做令人不解。

　　虽然华特环保自2002年成立后开始几年经营业绩欠佳，2004年末净资产只有1876万元，即累计亏损24万元，但是上文已经讲到该公司2005年的业绩却是非常出色。作为大股东之一，国电环保所应该清楚华特环保的经营情况，何况山大华特在2004年年报中也披露了足够多的利好信息。在年报中山大华特宣称：“公司控股的山东山大华特环保工程有限公司签订了重大经营合同，烟气脱硫业务实现了新的突破，成为公司新的利润增长点。”2004年10月17日，华特环保与国电花泽发电公司签订烟气脱硫工程总承包合同，合同总金额为1.76亿元，在当年华特环保还收到了对方预付的定金1760万元。2004年华特环保的净利润仅为71万元，2005年猛增到641万元。我们认为，在这种情况下，环保所没有理由不溢价出售股权。

　　综上所述，山大华特这两家子公司的经营业绩存在疑点，但即使是业绩确属真实，也很难归功于山大华特的经营能力；或者其中另有隐情。达因制药的业绩虽然出色，但同样是山大华特在医药行业的子公司，山东山大康诺制药有限公司(下称“康诺制药”)才是山东大学的嫡系。康诺制药前身为山东医科大学实验药厂，山大华特曾在年报宣称，“公司按照‘背靠山大，面向社会’的发展战略，充分利用山东大学在医药教学、研究方面的优势(有生命科学研究院、药学系等机构)，投资1040万元参股增资组建了山东山大康诺制药有限公司，涉足生物医药产业。”

　　然而就是这么一支嫡系部队，在业绩最好的2003年也不过实现了182万元的净利润，净资产收益率只有8.60%，2004年和2005年净利润更是下滑到10万元和-96万元，康诺制药的业绩远远逊色于达因制药。当然，山大华特似乎更偏爱康诺制药，2004年还增持其股权从40%至80%。然而，嫡系康诺制药经营业绩远不如杂牌达因制药又说明了什么呢？

    水务投资悄然失败

　　山大华特在2005年年报中称，在2006年公司“将进一步加大现金控制力度，适当降低负债规模，计划不安排投资性资本支出。”或许相当一部分投资者会认为这是一种不思进取的做法。然而，结合以前年度的投资行为，我们发现山大华特的战略并不是非常清晰。而山大华特的水务领域的投资就更加不清晰了。

　　2004年山大华特投资三个项目，分别是先期出资720万元成立北京山大华特水务有限公司(下称“北京华特水务”)，占80%股份；收购康诺制药40%的股权；出资480万元组建泰安清源水务有限公司，占20%股份。

　　2005年山大华特只投资了两个项目，分别是投资260万元增资扩股潍坊北控水务有限公司，占30%股权；出资400万元受让环保所持有的华特环保400万股股权。

　　从这些举动来看，山大华特无疑将大力发展水务业务。然而，在年报一个偏僻的角落——母公司财务报表附注中，公司却又这样说，“本年度公司拟对资本密集型行业——水务行业战略退出，故公司对水务行业股权投资进行成本法核算。”然而公司的战略进退，其实应该是在董事会报告中披露的。

　　如果山大华特的管理层早就认识到公司实力有限，负债投资风险过大，当初就不应该进入水务行业，而这并不应该是难以判断的事情。事实上，公司投资水务的结果并不好，以投资最多的北京华特水务而言，这家公司成立于2004年6月15日，而直到2005年12月31日，却仍处于筹建期。在这种情况下，山大华特对水务行业的股权投资采用成本法核算，其实是粉饰报表的一种手段，正如前述的对卧龙学校变更为权益法及合并报表一样，方向相反，目的相同。

　　其实，山大华特失败的投资不止于水务一项，或许，公司应该进行或者已经进行过反思了。