驰宏锌锗股改耐人寻味 定向增发实为关联交易

　　驰宏锌锗对价方案“难产”背后的“学问”值得深究，其夹带“私货”的具体资产质量状况及定向增发价格等更有待市场特别关注。

　　股改长期停牌也已不再是一个简单的暂停股票交易的问题，其间形形色色的上市公司中，不排除大股东以停牌为博弈工具，变相侵害中小股东利益，甚至以无限期停牌当“紧箍咒”逼迫中小股东就范其股改“霸王条款”———因为在停牌期间遭受“机会收益”损失的 只有流通股股东，大股东却毫发无损。

　　上周末，《证券法》修订后将股改和定向增发捆绑的第一案已经“浮出水面”。这就是颇受市场注目的“明星”股———驰宏锌锗(600497，SH)(资讯 行情 论坛)。从驰宏锌锗4月14日公告的《股改说明书》看，该公司对价预案可谓与众不同：采取10送2.3股股改对价加上以收购资产方式对大股东定向增发A股，增发数量和价格等收购方案尚未披露，但股改与新增股份收购大股东资产“互为前提，同步推进”。驰宏锌锗股改背后的一些问题耐人寻味。

　　股改中夹带“双重关联交易”

　　据悉，驰宏锌锗采取股改与定向增发股份收购资产“捆绑”的模式，一个很重要的原因是，为了确保股改后大股东云冶集团继续保持绝对控股地位(目前其控股51.49%)。但这经不起认真推敲。

　　在股改支付对价后，云冶集团的持股比例将在40%左右(若对价10送2.3-2.8股)，仍居于遥遥领先的一股独大地位，其对公司的控制权其他人难以撼动，而且驰宏锌锗并非行业龙头企业，股改后国家是否有必要花巨资，继续保持绝对控股比例本身就值得商榷。更何况在公司股价已经翻番、有色金属价格暴涨的背景下增持股份，也并非恰当时机。

　　事实上，以定向增发股份收购大股东资产，本质上是一种“双重关联交易”。在信息不对称的情况下，如果大股东采取一些隐蔽的手段侵害中小股东利益，将很难防范，公平性极难保障。这堪称定向增发之最“灰色地带”，也是证券监管最棘手的难题之一，因此股改中本应尽可能减少关联交易。再退一步讲，如果单纯为确保大股东的绝对控股地位，公司也应该尽可能减少不必要的关联交易并节约操作成本。根本不该采取“倒腾”股票的做法(其间将涉及增发、股票过户等大额费用与繁琐手续)，更不应该将股改与收购重组两个本无必然联系的东西“互为前提”。应防止以股改对价的“好处”，换取中小股东同意大股东在股改中谋取私利。

　　采取“倒腾”股票的方案，其可能达到的目的在于：其一，通过长期停牌等方式，压低增发股价，以便向控股股东发售低于“真实市价”的股票，变相拿中小股东利益“肥”大股东；其二，大股东将可能很不公平的关联交易性质的收购重组方案与股改“硬性”捆绑，逼迫中小股东就范，由此实现以低对价完成股改，以高价格完成收购；其三，刻意设置定向增发，在“倒腾”股票的过程中，保荐人等中介机构赚取承销费等利益。

　　漫长股改停牌是一种变相的操纵股价

　　较长一段时间以来，驰宏锌锗主营的有色金属价格一直呈大幅上涨态势，2月27日至4月19日，LME锌价由2245美元已经突破3000美元大关，驰宏锌锗一季度业绩也已预告增幅超过150%；同期，深沪两市有色金属股整体大涨，颇为引人注目，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业(资讯 行情 论坛)和G中金(资讯 行情 论坛)的股价涨幅分别高达90.28%和93.15%.而在这一期间驰宏锌锗却一直处于停牌状态。大股东控制的上市公司借股改停牌将公司股价“凝固”，而又在日前有色金属股高台跳水的时点，拟推出捆绑性的对价预案。这种股票停牌与复牌“恰当时机”的选择，难以排除大股东变相操纵股价以谋私利之嫌。

　　定向增发为大股东输送利益

　　按照《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》，定向增发是以发行前定价基准日前20个交易日公司股票均价为依据，而在此前设法压低股价，无疑可以大大降低发售对象云冶集团的持股成本。例如，上述停牌时段，G锌业和G中金两公司股价涨幅均超过90%，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗，据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长“明星”，驰宏锌锗的“机会收益率”(或被“压抑”了的股价涨幅)至少应当在100%以上，股价应该上涨19.00元以上。而将定向增发与股改硬性捆绑，又通过漫长停牌的变相操纵来压低股价(在股改间隙非常有限的几天复牌时间内，该公司被压抑的股价上涨“动能”很难充分发挥)，使得低发行价也就有了“合理的依据”。若公司以停牌前价格18.88元向大股东定向增发1500万股(实施10送2.3股股改后，继续确保大股东的绝对控股权需要的最低发行量)的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益(持股成本节约)将高达2.85亿元！

　　因此，驰宏锌锗对价方案“难产”背后的“学问”值得深究，其具体资产质量状况及定向增发价格等更有待市场特别关注。

　　由此看来，恢复定向增发过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。有关方面应当进一步完善相关法规，以免定向增发中猫腻丛生，成为关联(包括一些貌似不关联，实则关联的)股东侵害中小股东利益的“新大陆(资讯 行情 论坛)”。

　　不仅如此，股改长期停牌也已不再是一个简单的暂停股票交易的问题。在形形色色的上市公司中，不排除大股东以停牌为博弈工具，变相侵害中小股东利益。甚至不排除有的大股东以无限期停牌当“紧箍咒”，逼迫中小股东就范其股改“

霸王条款”———因为在停牌期间遭受“机会收益”损失的只有流通股股东，大股东却毫发无损。

　　有鉴于此，股改停牌制度有必要进一步完善与规范，对于久拖不决(如超过10个交易日)的上市公司，如无特别情况应该中止其股改，随即恢复股票交易，对股改事宜择期再议。而有关部门以行政之手强推条件不成熟的上市公司停牌，也应该再三思量。毕竟，大股东拖延股改犯错，不应该把板子打在中小股东的身上，而应该以行政手段对有错的大股东单独处罚或处分才是合情合理。

　　□黄建中(同济大学经济与管理学院博士生)