深能源：地区市场领跑者

　　本刊记者 朱凯栋/文

　　电力股股改赛程近半，深能源(资讯 行情 论坛)适时推出全流通方案，在煤电油运依然是目前宏观经济运行最敏感产业的状态下，投资者对深能源给予了极大的关注。大盘蓝筹长电股改之时，引发机构投资者“大批判”式不满，后经各方“讨价还价”——沟通抑或“拜票”，博弈出均衡对价，机构持有人鲜有出局者。从体量上看，尽管深能源无法与G长电相 提并论，但从其区域影响力判断，机构投资者对其青睐可以从流通股股东排行榜轻易发现。由此不难判断，深能源股改过关在即，至少他们很容易找到谈判对手。

　　权证方案创造双赢

　　3月15日，深能源公布了对价方案：向流通股股东每10股送1.3 股、2.52元现金及9 份存续期为6个月、行权价为6.56元的认沽权证。

　　这一方案，按照申银万国证券研究所衍生品与数量分析组的测算，期初股价以保荐机构预测的6元计，则每份权证价值为0.825元，权证隐含对价率为10送1.24股，2.52元现金折合对价为0.42股，再加上股票对价1.3股，深能源的整体对价率达到10送2.96股。

　　这样的对价水平已经达到了投资者认可的市场平均水平，而非流通股约19%的送出率则高于市场平均水平(约17%)。

　　此外，公司大股东深圳能源集团还承诺，向公司股东大会提出分红议案，2005年至2007年度公司每年的现金分红比例，不低于当年实现的可分配利润的50%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　在与流通股股东充分沟通的基础上，4月1日，公司提出了更优厚的方案，流通股股东可获得10 送1.35股、2.60元现金，同时认沽权证的行权价格也提高到7.12元。

　　还是按照期初股价6元计算，行权价提高后，每份权证价值增加约0.32元，达到1.145元，权证隐含对价率为10送1.72股，2.6元现金折合对价为0.43股，再加上股票对价1.35股，深能源的整体对价率达到10送3.5股，且送出率达到21.5%，均超过了市场平均水平，更远高于电力行业公司的平均对价水平。

　　修改后的方案进一步满足了流通股股东的对价要求。尤其是认沽权证行权价的大幅度提高对流通股股东利益形成有力保护。

　　东方证券行业研究员认为，深能源的股本结构决定了结合权证的方案符合深圳市国资委以及能源集团对于优质电力资产控股的需要。

　　产业安全系数高

　　深能源的电力资产所处区域，是中国经济增长最旺盛的地区，市场需求稳定增长，从2000年到2004年的复合增长率在10%以上，2005年更是达到了13%。在深圳市国资改革快速推进的大环境下，母公司深圳能源集团仍有极大的积极性保持其控股地位，由此不难看出国资管理部门对深能源的未来之把握。适当送股，结合权证的方式对于能源集团而言是理性选择。

　　7.12元的认沽权证价格表明了深圳能源集团对上市公司投资价值的认同，股改方案可视为产业资本对优质资产价值的认可。流通股股东与非流通股股东的双赢来自前期资本市场对于优质资产的低估及股改带来的产业价值和市场价值间壁垒的消弭。

　　事实上，深能源在股改过程中对流通股股东的尊重和诚意绝非偶然，自上市以来，公司就秉承回馈投资者的理念，一直坚持高比例分红政策。上市后，公司累计向股东派现16.47亿元，而公开募集资金只不过10.88亿元人民币，派现额相当于筹资额的1.5倍，在证券市场上已树立了“稳健经营、持续成长、丰厚回报、规范运作”的良好形象。

　　公司在市场中的良好表现与其实业经营的竞争优势密不可分。这种竞争优势主要得益于公司良好的成本控制能力、持续发展的成长能力。

　　成本控制得力

　　作为在深交所上市的第一家公用事业股份公司，深能源始终坚持“突出主业，稳健投资，控制风险”的发展方针，经过十多年的积累发展，公司装机容量已达328万千瓦，是深圳地区的主力电厂。

　　尽管在地区能源市场上占有70%左右的份额，且利润持续增长，但在经营中，公司仍坚持在成本控制上精打细算。

　　作为发电燃料，电煤价格的上涨会侵蚀电厂利润，对此，公司及早做出了安排。2005年年初，深能源所属电厂按预期生产用煤总量签署了计划煤，全年实际用煤中计划煤占到90%左右，有效地控制了燃煤采购成本。而且，控股股东深圳能源集团还与神华、大同、中煤、兖州等几大煤炭企业签署了长期合作协议，为今后公司电力生产提供了充足的燃料保障。国泰君安证券行业研究员姚伟认为，公司燃煤机组成本控制较好，即便电煤价格不出现回落，未来3年内亦可保持33%的毛利水平。

　　针对燃油价格上涨，公司成立了专门的采购小组，通过联合采购、规模采购，降低了采购成本。并且与主要燃油供应商建立了长期战略合作关系，保证了供应，稳定了采购价格。

　　此外，考虑到液化天然气(LNG)电厂具有调峰能力强、热效率高、清洁无污染的特点，且液化天然气与燃油相比具有价格优势，公司对新建燃油机组均进行了改烧液化天然气的前期准备工作。

　　除采取措施控制燃料成本外，深能源的燃煤机组采用向集团公司支付包干运行费用的方式，有效降低运营成本。

　　同时，公司还采取了稳健的折旧政策。公司目前的机器设备采用产量法折旧，即根据机器设备的价值、设备寿命期及预计售电量等，确定单位电量折旧额。部分机组已完成折旧，这在财务报表上反映为成本降低和利润增加。由于成本控制较好，公司2005年业绩将比2004年更上一个新的台阶。

　　持续发展的成长能力

　　深圳所处的珠江三角洲是中国经济最活跃、增长最快的地区之一，经济增长和居民消费水平的提高拉动了电力市场的持续繁荣。2001年到2005年，深圳市用电量复合增长率持续增长，受益于深圳地区电力的旺盛需求，深能源妈湾、西部电厂及月亮湾等省网统调机组利用率始终保持在高位，公司燃煤机组年利用小时超过6600 小时，预计2006年、2007年燃煤机组利用小时也将保持在6000小时以上。发电资产利用率持续保持高位。姚伟认为，深能源地处最繁荣的电力市场，现有机组利用率保持在高位运行，利润空间有相当保障。

　　而燃油机组的盈利状况也将大为改善。原因一是电价提高，姚伟预计，如2006年电价全部调整到位，对EPS 贡献值在0.08 元左右；二是部分机组折旧完成，3、4号机组折旧2005年9月计提结束，月亮湾18万千瓦机组的折旧年中结束，总共减少折旧近1 亿元。

　　深能源还向深圳以外的其他地区拓展发电业务，2004年底在东莞漳洋投产两台共计36万千瓦燃油机组，2005年在惠州投产两台共计36万千瓦燃油机组。目前正在筹建的内蒙古扎赉诺尔两台共计40万千瓦空冷热电机组计划在2007年投产。

　　此外，为改善电源结构单一的状况，深能源还积极向可再生能源、清洁电源等环保型产业领域拓展。公司参股的深圳市能源环保有限公司的三个垃圾发电厂项目已初具规模，其中，南山垃圾电厂和盐田垃圾电厂装机容量1.8万千瓦，每天可处理1250吨垃圾。随着政策到位，可再生能源领域还有相当大的发展空间。

　　投资价值凸现

　　招商证券行业研究员王弘认为，电力行业将在相当长时期内呈稳定增长态势，属于生命周期长、抗风险能力强的防御性行业，电力企业的利润增长以及良好现金流、高分红派现率有目共睹，因而非常利于社保、保险、

企业年金等要求安全而大型投资机构持有。按照该行业长期增长率7%以及11.5%的股权成本计算，给予电力行业12倍市盈率的估值水平应属合理。龙头企业则由于其优越的成长性，市盈率15倍是比较合理的。

　　王弘认为，对电力行业的投资仍以龙头公司为佳。随着市场化的行业改革方向，行业内将出现两极分化态势，那些规模大、技术新、管理先进、具有议价能力和成本控制能力、有项目储备和项目选择权的国家级和地方电力集团将最终赢得市场，形成垄断竞争。同时，这些公司大多处于经济发达地区，因而抵御风险的能力较强。

　　从各券商对深能源2005年每股收益的预测来看，联合证券是0.67元，招商证券0.61元，国泰君安0.546元，大致在0.6元上下。再考虑到公司2006年业绩将大幅增长，深能源目前的股价明显偏低，而股改对价的除权价值更是远远未能充分体现。