复星医药对价方案增加业绩承诺

http://finance.sina.com.cn 2006年04月12日 15:46 新浪财经

　　公司基本面分析

　　05年复星医药(资讯行情论坛)业绩大幅下滑的主要原因是会计政策调整和复地集团结转项目减少所致。若不考虑这些非经常性因素影响，复星医药05年净利润应在2.2亿元左右，同比基本持平。而从复星医药的远期发展看来，公司通过多年的购并发展，已逐步形成了较为成熟的投资理念和实际有效的激励制度，并建立了富有经验的投资管理团队。一大批具

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有增长潜力的医药企业加入了复星医药控股子公司的行列，如国药控股，重庆药业，花红药业，桂林制药，徐州万邦等医药公司的快速发展给公司带来了较为丰厚的投资回报。就是在会计政策调整的06年，广西花红，桂林制药、国药控股的净利润增幅高达30%以上。而重庆药友如不考虑新增的2300万一次性职工福利，净利润同比增幅也有18%左右，从主要控股公司的总资产收益率角度来看，复星对其控股医药公司的整合是有效的，新收购公司的总资产收益率在都在6%以上，重点公司的总资产收益率还超过了10%，这些收购公司规模效益强，长期发展态势良好，这也正是复星医药核心竞争力所在。

　　表1：主要控股公司业绩贡献与利润变化

　　公司名称  主要产品或服务  注册资本  05资产规模 04 净利润 05 净利润 同比增长%总资产收益率

　　重庆药友  主营肝病类、维生素类、消炎镇痛类药物，主要产品阿托莫兰、谷氨酰胺、炎琥宁、V 佳林等 5,65443,2137,4386,795-8.6 15.72%

　　江苏万邦  主营生化药品，主要产品包括胰岛素等 5,40021,3012,5822,255-12.7 10.59%

　　广西花红  主营现代中药妇科产品，主要产品有花红片、花红冲剂等 1,81828,4942,1065,343153.7 18.75%

　　上海复星临西  中药提取和制剂，主要产品复方芦荟胶囊等 62048,4991,3471,167-13.4 13.73%

　　桂林制药  主营抗寄生虫类、维生素类、心血管类等化学药，主要产品有青蒿琥酯、盐酸左旋咪唑片等 7,50024,0071,0881,49036.9 6.21%

　　上海复星药业  主营医药产品、保健品的批发和零售 6,65521,4477971,10138.1 5.13%

　　重庆凯林制药  主营出口抗生素类原料药等 1,60811,4177140.0 6.25%

　　上海复星朝晖  主营皮肤科类、抗肿瘤类药物的生产和销售等，主要产品有可由、可怡、可成、可弗等 1,00020,692765-578-175.6 -2.79%

　　重庆医药工院  主营新药开发等5,5007,823326-118-136.2 -1.51%

　　资料来源：公司公告，光大

证券研究所整理

　　表2：参股公司利润贡献与利润变化

　　公司名称  业务性质  2004年净利润  参股公司利润贡献 2005年净利润 参股公司利润贡献参股公司净利润增长%

　　国药控股 医药流通 10,1364,55313,0546,39628.8

　　天津药业集团  医药制造 10,5242,6319,9782,494-5.2

　　上海友谊复星  商业流通 4,0131,9264,3132,0707.5

　　复地(集团)

房地产开发 48,3046,90729,5403,341-38.8

　　资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

　　复星医药调整后股改方案点评

　　复星医药(600196)今日推出了其修改后的股权分置改革方案,综合对价水平由每10股获付2.03股提升至每10股获付3.22股,修订后的方案基础对价提高23%，和市场平均的对价水平一致。

　　方案修改要点一：每10股流通股获送现金从6.4提高到7.8

　　复星医药修改后的对价安排为公司向全体股东每10股派送现金红利3.4元,非流通股东将分红所得1.6亿元现金全部转送给流通股股东,相当于流通股股东每10股获得1.02股,流通股股东最终每10股实得7.8424元(含税)。我们认为，此次派送现金的幅度还是较大的，此次对价流通股股东将得到现金2.825亿元,加上历年分红流通股股东分得的1.493亿元,全体流通股共计得到现金回报4.318亿元,占公司历年股权融资额11.5亿元的37.5%。

　　方案修改要点二：大股东复星集团增加业绩追送承诺

　　修改前对价方案中只有股价追送承诺：若股改实施一年以后公司股价低于5.30元,将执行每10股追加送股不超过1.2股的计划。修改后的对价方案中，大股东复星集团还增加了业绩追送承诺为：2006净利润增长超过50%、2007年度公司业绩将较05年增长100%以上,意味着公司2006年预期净利润将超过2.4亿元,并且2007年预期净利润将超过3.2亿元；以公司目前总股本计每股收益分别为0.29元和0.39元。如达不到预期，大股东复星集团将增加送股每10送1。

　　方案修改要点三：大股东复星集团增加不低于8元股价减持的承诺

　　此外，修改后的对价方案中，大股东复星集团还承诺其所持有的股份在3年内不挂牌出售,在其后2年内出售的数量不超过公司总股本的10%并且出售价格不低于8元,此举也说明大股东复星集团对复星医药长期发展的信心。

　　估值

　　按照综合类公司业务分拆方式估值，复星医药可以分为医药业务、商业业务(以上海友谊复星为主)和

房地产业务(以上海复地为主)。目前，由于上海复地(2337HK)是H股上市公司，我们考虑使用市值计算这部分业务价值。目前上海复地股价在3.9元港币，总股本23.5亿股，总市值在96亿￥,目前复星医药持有其12.1%的股份，折合复星医药的每股价值为1.33元/股。剩余的医药业务和商业业务由于成长性良好，我们考虑使用PE倍数法给予估值。06年扣除上海复地利润贡献3340万元后，其余医药业务和商业业务净利润为1.26亿元，扣除会计调整所带来的2200万元非经常性损益后，05年实际医药和商业资产经营性业务净利润在1.5亿元左右。而这部分业务成长性良好，我们预计在06和07年分别有20%以上的增长率，则这部分业务可以给予20倍PE考虑，如此，医药业务和商业业务到06年的价值应在4.3左右。因此到06年复星医药的综合股价应在5.6元左右。而考虑到对价现金分红后，目前复星医药流通股的持股成本可降低到4.2元左右，未来复星医药的合理股价，较目前尚有30%以上的上升空间，因此我们维持复星医药优势-1的投资评级。

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