平高电气(600312)：行业垄断优势明显

　　海通证券　詹文辉

　　平高电气(资讯 行情 论坛)(600312)目前主要业务集中在SF6敞开式断路器、高压负荷开关和110KVGIS的生产，而平高东芝则主要生产252KV以上GIS。

　　GIS业务突飞猛进

　　由于封闭式组合电器具有成套性强，占地面积小，易于安装，10年免维护，可靠性高等优点，虽然价格较为昂贵，但市场需求不断上升。未来几年我国西部水电大开发、主要城市电网改造项目众多，但水电站和城市中心的可供建筑面积都有限，GIS占地面积小，10年以上免维护，正好发挥出它的优势，因此未来GIS的需求量还将继续大量增加。

　　平高电气的封闭式组合电器(GIS)电压等级为126-252KV，目前尚不掌握550KV电压等级GIS的生产技术。2002年以来，平高电气封闭组合电器产量保持每年翻倍的增长，2003年生产销售200个间隔，2004年生产销售400个间隔，而2005年公司销售约700个间隔。到2006年初，平高电气(不包含平高东芝)共有在手订单20亿元。尽管目前公司生产处于满负荷运转，但由于配套能力的不足，制约了公司成套产品的销售。2006年公司将致力于内部的挖潜和改造，同时积极建厂扩建，公司投资的百万伏项目可望在2007年中期完成，届时公司的GIS生产和研发能力都将大幅提高。

　　另外，公司敞开式断路器和高压隔离、接地开关具有传统优势。平高电气早在70年代末就率先引进法国MG公司的开关设备制造技术，成为国内研发和生产SF6开关设备的主导企业，“九五”以来，公司共自行研发了60余种新产品通过国家和省级鉴定，其中9种产品被列为国家级重点新产品，500KVSF6高压断路器获得国家高压电气行业质量金奖。由于敞开式断路器价格便宜，国产设备性能能够得到保证，目前公司传统产品保持着不错的销售势头。

　　平高东芝是未来利润的生力军

　　平高东芝成立于2000年，注册资本1250万美元，平高电气拥有其50%的股权，公司主要从事110KV-500KV　级别高压封闭组合电器(GIS)的生产。

　　由于平高东芝初期销售规模不大，2001-2003年一直处于亏损状态。2004年平高东芝销售达到2.8亿元，实现盈利2450万元，并与平高电气合并报表。2005年平高东芝销售大幅度提高，虽然受制于配套能力，平高东芝2005年的销售收入仍然高达6.9亿元，净利润1亿元。目前平高东芝目前在手的订单高达30亿元。

　　由于目前国内能够生产500KV电压等级的封闭组合电器(GIS)　的只有平高东芝高压开关有限公司，西安三菱高压开关有限公司和沈阳日立高压开关有限公司三家合资公司。而平高东芝在行业内具有较强的竞争优势，处于领先地位。随着国家百万伏特高压骨干网的建设，平高东芝550KVGIS的垄断优势将进一步显现。目前平高东芝正在准备东芝二期的扩建，预计随着东芝二期的建成，投产当年就能给平高东芝带来6亿元销售收入。由于GIS国内市场的迅速成长，平高东芝已经成为平高电气业绩增长的重要推动力量。

　　自主创新意识可保长远发展

　　虽然平高东芝目前的市场销售形势令人非常乐观，但平高电气本部依然具有较强的自主创新意识。公司董事长在2006年的工作报告中明确提出要依靠百万伏产品的研发实施产业升级、实施品牌战略，在5-10年内把平高建设成为具有较强自主创新能力和产品研发能力的国内高压开关第一品牌。目前公司不但拥有一个国际级的企业技术中心，还携同清华大学组成了平高清华研究所。2005年平高电气投入的研发经费高达4000万元，公司计划未来研发费用的投入将提高到销售收入的5%。

　　短期运营资金和销售回款

　　高压开关行业的销售习惯是客户采用1-8-1的付款方式，而平高电气前两年采用更为宽松的销售政策，导致公司应收账款较多，流动比率和速动比率逐年下降，到2005年，公司经营活动产生的每股现金流仅为0.01元。由于销售形势的骤然好转，公司已经意识到如此宽松的销售政策将给公司短期运营资金带来极大的压力，同时大量增加的应收账款有增加未来呆坏账的可能。因此，2006年公司一方面会发行企业短期融资券解决运营资金的压力，另一方面调整销售政策，对销售人员的业绩考核充分考虑回款速度，在订单十分充裕的情况下，放弃某些回款速度可能较慢的订单。

　　预计2006年以后，公司虽然面临较重的短期运营资金压力，但经营活动现金流会逐步好转。

　　投资建议

　　平高电气是目前国内唯一高压开关上市公司，其他国内同类上市公司均为中低压开关。目前来看，高压开关行业未来的增长速度要远远高于中低压开关行业，而高压开关内部的竞争状况则相对稳定，激烈程度远远不如中低压开关行业。平高电气作为一个相对垄断子行业强有力的竞争者，未来的增长清晰明确。因此无论从行业还是公司未来发展情况来判断，平高电气都要优于其它同类公司，但目前平高电气的动态市盈率远低于其他同类公司的平均市盈率。我们认为基于平高电气未来良好的成长性，以20-25倍的动态市盈率计算，公司未来的合理价格区间应该在9.8-12.25元。