双汇集团估值存悬念 非上市资产缘何变为零价值

　　本报记者 徐可强 上海报道

　　双汇集团国有股权挂牌转让一事再生波折。4月4日，双汇发展(资讯 行情 论坛)(000895.SZ)发布公告称，集团公司国有股权挂牌已经于3月30日结束，目前漯河市国资委正在会同北京产权交易所对意向受让企业进行资格确认，最终受让方即将现身。

　　此前，具有200亿年销售额的双汇集团，引来了众多实力买家，包括JP摩根、美国国际集团(AIG)和新加坡淡马锡在内的产业基金均出现在名单之中。

　　近日，就在外界猜测双汇集团可能将与某境外投资银行签订转让协议时，消息人士向本报记者透露，某国内买家也开始行动。他向记者表示，在这家国内企业对双汇的调查结果中，双汇集团的实际价值远远大于其公布的净资产价值。

　　非上市资产零价值

　　根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。

　　双汇集团转让采取的是净资产溢价转让，底价10亿元。外界普遍认为，JP摩根最有希望成为双汇集团的新主人。

　　根据双汇集团网站公布的官方数据测算，其资产主要可以分为持有的上市公司双汇发展35.72%的股权，和其他多家非上市公司的股权。

　　双汇集团持有18341.63万股双汇发展股权，按照双汇发展2005年年报中每股3.52元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到6.46亿元。意味着双汇集团持有的非上市资产的净价值很低，基本上为零。

　　然而，就是这些基本上没有价值的非上市资产，2005年完成的销售收入为68亿元，净利润8833万元。

　　双汇集团2005年投资收益为19234万元，扣除双汇发展贡献的净利润13249万元(双汇发展2005年利润37110万元，集团持股35.72%)，集团非上市资产贡献利润5985万元。按此比例计算，双汇集团持有的非上市公司的平均股权比例大概在68%左右。

　　按照相应会计准则，双汇集团作为控股股东，应该将旗下的子公司财务数据进行并表计算。

　　这些没有进行并表处理的子公司，分布在绵阳、仁寿、德州、唐山等地，2005年的净资产总和达到了9.64亿元，集团相应持有的净资产在 6.55亿左右。

　　这些具有极大现金流、充足盈利能力的企业，在双汇集团公布的财务报表中，被简单的与负债进行了抵冲，变成了接近无价值的资产。

　　但是，这些资产在外资投行眼中，却是实实在在的摇钱树。前述外资投行人士表示，借鉴2005年在香港上市的雨润食品(资讯 行情 论坛)(1068HK)做对比，该公司2004年销售收入26亿元，净利润1.69亿元，IPO的市盈率是14.6倍，目前的市值近80亿元港币。而双汇非上市部分的市场份额大于雨润商品，市场价值也应当高于净资产水平。

　　消失的红利

　　除了非上市资产存在相当巨大的价值低估外，双汇发展数年内贡献的巨大利润也在集团的财务数据中没有得到充分的体现。

　　双汇发展作为国内生猪加工销售企业的龙头企业，其规模效应在与同行业企业的比较中没有得到体现。从2002年起，双汇发展的销售利润率远远低于大众食品(资讯 行情 论坛)，甚至低于雨润食品，2005年的销售净利润率为2.8%。

　　尽管如此，超百亿的销售收入还是创造了巨大的利润。而双汇发展的分红也是一贯的慷慨。

　　2000年双汇发展10股派5元红利，当时集团持股20787万股，获得税后利润8308万元。2001年10派1.28元，集团获利2129万元。2002年双汇发展增发了5000万新股，但年底还是进行了10派5元的高派现，双汇集团再度获利8308万元。

　　2003年是双汇发展最慷慨的一年，当年进行了10派7元转增5的大派送，但由于在2003年6月份，双汇集团转让了8559.25万股给漯河海宇投资有限公司，在年底的分红中持有12227.75万股，获得红利6847万元。

　　2004年4月份，双汇发展正式进行了公积金转赠股本，双汇集团的股本数目达到目前的18341.63万股。在这个基础上，2004年、2005年双汇发展先后两次进行10派6元和10派5元的高派息，双汇集团总共获得税后红利1.61亿元。

　　从2000年开始，仅仅是通过双汇发展的红利，双汇集团就获得净收入4.17亿元。即使这些收入没有任何再投资收益，现有集团拥有双汇发展的净资产和分红已经超过10元，不低于集团准备卖出的底价。

　　同样没有得到合理评估的还有“双汇”品牌的无形资产。在双汇集团出具的财务报表中，无形资产估价为1991万元。但是双汇目前已经是国内绝对的市场领导者，国内某知名评估公司2005年对双汇品牌的评估值为106.36亿元。连续第11年在全国肉类加工业中排名第一位。

　　估值悬念

　　上述国内买家在对双汇集团进行的内部投资评估中认为，双汇集团在生猪养殖和猪肉销售市场上已经具备巨大的规模优势，市场占有率为全国之冠，2005年双汇集团的生猪屠宰数量占全国比例达到11.6%。

　　因此判断双汇集团的实际价值远远超过现有评估水平。

　　以最普通的市盈率计算，双汇集团2005年净利润为10731万元，按照香港同行业上市公司的17倍市盈率计算，双汇集团的价值为18亿。

　　而且最重要的是，双汇发展的价值应该远远超过其净资产价值。

　　而目前国际市场上快速消费品企业的价值一般按照销售额，采用一定的系数进行计算。2001年世界最大的鸡肉牛肉加工企业Tyson Foods收购当时美国第二大猪肉加工企业IBP公司，全部股权的价格为46亿美元，而到2004年该公司的销售收入才达到31.85亿美元。

　　双汇集团现任董事长万隆1984年担任当时漯河市肉联厂厂长时，年销售不到1000万，盈利8万元，到2005年集团销售收入已经达到200亿，增长速度惊人。

　　因此，如果用国际投行经常采用的PEG指标(市盈/增长率法)计算，双汇发展的企业价值为86亿左右。按照剩余股利贴现模型计算，双汇发展的企业价值为82.5亿元，现金流贴现模型估计，双汇发展的企业估值为110亿左右(8.22%的年贴现率)。即使按照双汇发展现有的A股市值，公司的企业价值也在95亿元(股改前停牌18.48元)。

　　按此计算，即使股改后双汇集团降低双汇发展的持股比例至30%左右，上市部分的价值也在25亿左右。

　　再加上非上市部分资产价值，双汇集团的企业价值应该是远远超过现有评估价格。

　　既如此，在现有评估基础上溢价而成的10亿元，这家国内买家认为是大为低估。

　　(文中数据均为公开数据，取自双汇发展历年年报和双汇集团网站）