丝绸股份股改方案解读

　　3月29日，丝绸股份(资讯 行情 论坛)(000301)公布了股改以来首个"差价补偿"创新方案，即在本次股权分置改革方案实施后首个交易日起十二个月内最后30个交易日，如果公司按交易量计算的股票加权平均价格低于3.40元/股，控股股东江苏吴江丝绸集团有限公司将以现金方式向上述30个交易日中最后一个交易日当日(差价补偿股权登记日)结束后登记在册的全体持有无限售条件流通股的股东支付现金差价。股东每持有一股无限售条件流通股可以获得的现金差价按上述30个交易日公司每股加权平均价格与3.40元的差额计算。每股最高补差 限额为1.7元。与此同时，公司所有非流通股股东承诺，如果丝绸股份2006年全年经审计净利润未达到70,000,000元或丝绸股份2007年全年经审计净利润未达到84,000,000元，将追加对价安排一次，追加对价安排的股份总数为各自目前所持非流通股份数量的10%，共计3,130万股。

　　经过与流通股股东的充分沟通，4月6日，丝绸股份又创造性地调整了方案，其主要调整有二：1、调高了补差参考价格。将补偿标准由3.4元提升到3.5元；2、增加一项追送承诺。在本次

股权分置改革方案实施后首个交易日起十二个月内最后30个交易日，如果按交易量计算的丝绸股份

股票加权平均价格高于(包括)3.50元/股，公司所有非流通股股东追送各自目前所持非流通股份数量的10%，共计3,130万股。

　　按照此一调整方案，若前述加权均价低于3.5元，非流通股股东将对流通股股东进行现金补差，若该加权均价高于(包括)3.5元，则非流通股股东将对流通股股东追送股份，新的方案实际上是一个"非补即送"的方案。

　　如果说"差价补偿"的初案体现的是大股东承担风险、提升流通股股东市值的话，"非补即送"的调整方案体现的是大股东不仅雪中会送炭、锦上还会添花。

　　一、消除风险，打开收益空间

　　按照调整后的方案，大股东封死了流通股股东可能面临的全流通扩容风险、债转股扩容风险、公司未来经营风险和市场的系统性风险，以3.5元的补偿标准保证了现有流通股股东一年期的无风险性收益至少为10%(以停牌前最后一个交易日3月31日收盘价3.17元为标准计算)。与此同时，以股价超过3.5元追送10%的追送条款，则打开了流通股股东的收益空间，形成下跌无风险、上涨有收益的格局。

　　在"差价补偿"的初案出台时，保荐人黄文强先生曾强调指出，无论是传统的对价方式，还是所谓的创新方式，其核心都是为了保证流通股股东持股总市值在股改前后不受损失。支付送股对价，流通股股东得到的是有风险的或有收益；采用补偿差价方式对价，流通股股东得到的是稳定的收益，回避了市场扩容带来的市值损失风险，更加简单实在。而且，从理论上说，丝绸股份停牌前30日的加权平均价为3.05元，承诺全流通后股价不低于3.05元就已经保证了流通股股东利益不受损，而现在控股股东将补偿标准高于3.05元，实质上是提升了现有流通股股东的持股总市值。但在4月4日的网上路演中，有投资者担心补偿标准会成为二级市场上的一个价格玻璃顶，使丝绸股份股性呆板，失去投资价值。而调整后的方案，创造性地增加了10%追加送股的奖励性条款，股价越高，收益越大，原来的玻璃顶极可能演化为可靠的底。因为，如果一年后股价超过3.5元，流通股股东可以得到额外送股，而且当时的股价越高，流通股股东的价差收益越高，所送的股份也越值钱。在这种情况下，市场很可能形成合力，将丝绸股份的价格推至3.5元以上的安全区域，以确保能够得到追加送股。

　　二、创新品种，左右逢源

　　一般而言，资本市场存在两类投资者，一类是风险偏好型的，他们愿意承担较高的风险以获得较高的收益；另一类是风险厌恶型的，他们宁愿以较低的收益承担较低的市场风险。而丝绸股价的股改方案，实际上是创造了一种新的投资品种，这种投资品种兼有固定收益和权益投资的特点，同时满足了风险厌恶型投资者和风险偏好型投资者的投资需求。

　　对于风险厌恶型的投资者来说，丝绸股份的股改方案，保证了一年期至少10%的无风险收益，远远高于同期银行存款利息和同期债券利息，使丝绸股份成为目前市场上收益最高的固定收益证券，是一个稳定安全、收益高企的投资对象。

　　而对于风险偏好型的投资者来说，丝绸股份的股票在确保无损失的前提下，提供了可能较大的获利空间。丝绸股份全体非流通股股东承诺，如果丝绸股份2006年全年经

审计净利润未达到70,000,000元或丝绸股份2007年全年经审计净利润未达到84,000,000元，将追加对价安排一次，追加对价安排的股份总数为各自目前所持非流通股份数量的10%，共计3,130万股。虽然公司在路演中强调，这种追送安排并非业绩承诺。控股股东追加承诺中所提及的利润标准，不是建立在对上市公司利润预测基础上的利润承诺，而是对投资控股公司未来发展的一种愿望和信心。但是，这种安排给市场一种想像空间：未来两年，丝绸股份基本面情况良好，其利润增长率可能达到20%。在这种心理暗示的作用下，无论是投资型资金，还是投机型资金，都会觉得丝绸股份值得关注。而且，有鉴于一年后丝绸股份的股价越高，其送出股份的含金量越高，市场力量会乐意见到其股价抬升，有助于其形成上升合力。

　　三、丝绸转2，进退自如

　　丝绸股份于2000年发行了8亿元的可转债。丝绸股份的有关负责人曾表示，可转债持有人也是潜在的流通股股东，非流通股股东、流通股股东和债券持有人是利益共同体。丝绸股份2002年募集资金投资的项目，现在正好是由投资期转入收益期的关键时期，如果要全额偿付8亿元的可转债，对于丝绸股份来说会造成很大的现金流压力，致使正在走出低谷处于上升阶段的上市公司面临沉重的打击，这是于任何一个利益方都是不利的，因此，促进债转股符合全体股东的利益。而本次的股改方案，给丝绸转2的持有人提供了一个进退自如的投资选择。

　　丝绸转2的年息为1.8%，到期日为2007年9月9日，转股价为3元，股改停牌前最后一个交易日(3月31日)丝绸转2的收盘价是105.72元。如果丝绸转2的持有人持有至明年年底，其收益为债券的价差收益和一年的债券利息。由于非补即送的股改方案，丝绸股份的价格会有一个抬升，从而必然推动丝绸转2价格上升。需要指出的是，由于丝绸转2受到债券到期日的限制，其价格在105元以上，上涨速度会低于股价同期的上涨速度。

　　而如果债券持有人转股，其成本为3.1716元，按3.5元的补偿标准，一年后至少能够得到10%的无风险收益。如果一年后丝绸追送10%，还有额外的风险收益。