贵州茅台花式股改的内在玄机

　　《股市动态分析》供稿 陈生

　　本周，停牌达40天之久的贵州茅台(资讯 行情 论坛)股改方案终于姗姗来迟：向全体股东10:10转增后，流通股股东每10股将获付8.39元现金(其中5.99元为非流通股股东所让度)及1.2股股票，另获16份为期一年，行权价29元，行权比例为4:1的欧式认沽权证。

　　看来这贵茅股改，将一举夺得至今为止最为复杂的花式股改之冠。

　　贵茅股改说明书称，根据保荐机构测算，股改后的公司理论股价当为26元/股，因此29元的行权价较之溢价11.5%。但如果用现价或流通股平均持股成本测算，问题就出来了。

　　保荐机构称，“以股改启动前最后一个交易日2月23日之前(含该日)的5个交易日的平均收盘价取整59元/股，作为流通股股东

股权分置改革前的持股成本，10转增10除权后价格为29 .50元”。这就是说，贵茅花式股改中的认沽权证行权价，仍同本栏以前所评论的上海机场股改一样，是个向下“溢价”的设计。或者说，正是由于这29.50元流通股股东持股成本的测算，贵茅的认沽权证已是一文不值。既然已是一文不值，何以再发权证？

　　那么，为何要先10转10，然后再“对价”，并且还要10送1.2股呢？

　　贵茅股改前流通股仅13496.34万股，显然达不到发行权证对流通股股本的最低要求3亿股，即使10转10也还差一点。于是，聪明的保荐机构便动员贵茅的大小非流通股股东多少得放点血，而且不能是现金，必须是

股票，由此10送1.2应运而生。这样处理的结果是，13496.34万股的流通股经10转10后再送1.2，刚好“过线”，其拿捏之精准，令人拍案叫绝！

　　这说明，如果10转10是数字游戏还好理解的话，再送1.2可就内藏玄机了，结合在一起更是学问颇深。

　　更深的学问还在权证的行权比例上。贵茅股改之权证，行权比例不似其他的权证弟兄，人家都是1:1，即一份权证可认沽或认购一股，它是4:1，即认沽一股要耗费4份权证。

　　这意味着，虽然权证派发比例创下天价记录达10:16，但其对投资者投资风险的锁定，不过40%而已。

　　然而更“复杂”的还在后面。

　　保荐机构称，根据B-S模型测算，每份认沽权证价值为1.189元，16份价值19.02元。据此计算，这16份权证的价值按29.50元价格计算，为19.02/29.5=0.64股。同时流通股股东另外获付的，即由非流通股股东让度的现金每10股5.99元，折算后相当5.99/29.5=0.2股，再加上送出的1.2股，合计折为每10股流通股获付“对价”0.64+0.2+1.2=2.04股。

　　但是在这里，只能锁定40%风险的贵茅认沽证，其作用却被人为放大了四倍！

　　试想，行权比例若不是4:1而是如同其他一样的1:1，即在同样锁定40%风险的前提下，贵茅的权证派发比例将不是10:16而是10:4，以其每份1.189元的价值计算，4份价值仅有4.755元，折成股份只有0.16股。如此，贵茅花式股改的对价总价值折成送股，将只有每10股送1.56股！

　　一个小小的4:1行权比例花样，就大幅度提高贵茅股改对价水平达30.7%，令人不得不服！

　　不过智者千虑也有一失。上述来自保荐机构的计算，无论将现金还是权证折算为股票，其依据均为29.50元，即其所称之目前的流通股股东持股成本。但是，既然是考虑到股改后的情形，对价价值的计算当以股改后的股价为准，不可能以股改前为据。事实上，几乎所有的股改方案都是这样测算的：所送之股(或现金或什么证)价值为股份数量与股改后股价的乘积。如某公司股改前股价(或流通股股东持股成本)10元，股改后理论股价8元，10送3股的对价价值当为24元而非30元。

　　但这另类的贵茅股改，愣是以股改前的流通股股东持股成本29.50元作为测算对价的依据，得出每10股送2.04股的结论，而不是用其声称的“方案实施后的公司股票理论价格26元”为据。