中核科技：特种阀门骄子背靠大树好乘凉

　　——中核科技(000777)股改方案解读

　　□深圳怀新投资顾问有限公司

　　中核科技(资讯 行情 论坛)是国内最大的特种阀门开发、生产和出口基地,产品品种规格已达12000多个,广泛应用于国内外石油化工、电力、核电、冶金、造船等工业部门,是 国内三百多家特大及大中型企业的首选阀门供货商,销量在国内市场独占鳌头,公司的阀门检测中心已投入使用,为公司在核电、火电、石油化工、天然气输送及船艇等领域的特种阀门的研发、试验提供了技术和硬件的保证。在此次股权分置改革中，公司经过与广大投资者充分沟通之后，将股改方案由原来的10送2.7调整为10送3.2股，这不仅有利于保障流通股股东的利益，也为公司的长远发展创造了良好的条件。

　　一、股改对价着眼于企业可持续发展，充分保障了流通股股东利益，平衡了两类股东利益

　　●理论对价合理

　　在

股权分置的环境下，公司IPO　发行时的市盈率要超过全流通环境下的发行市盈率，因此公司的非流通股股东也获得了一定的超额溢价，该部分超额溢价就是非流通股股东为取得流通权所应支付的对价。具体计算过程如下：

　　确定全流通环境下合理发行市盈率，在国际成熟的证券市场，机械行业的上市公司公开发行时市盈率一般在10-13　倍之间，因此我们认为中核科技在1997　年IPO　发行时至少应获得10　倍的发行市盈率；中核科技自成立以来，仅于1997　年首次公开发行

股票融资，除此外无其他公开融资行为。中核科技1997　年首次公开发行市盈率为16　倍，1996　年每股收益0.36　元，发行价格为5.33　元/股，发行数量为3,000　万股，募集资金总额15,990　万元，发行后非流通股股东持股比例为60%。因此，非流通股股东获得的超额收益为：

　　(5.33-0.36×10)×3,000×60%=3,114　万元。

　　截止2005　年9　月30　日，中核科技每股净资产为1.70　元，因此非流通股股东应向流通股股东支付的股份数量=3,114/1.70=1,832　万股即流通股股东每10　股获送非流通股东支付的2.7　股。

　　公司在与广大投资者充分沟通之后，将对价方案定为了10送3.2股，高于理论对价。

　　●单纯送股简明易懂，有利于投资者解读

　　考虑到公司的股本结构简明易懂，因此采用单纯的送股方案更适合公司的实际，同时也有利于投资者解读；市场上一般用送出率和送达率来衡量股权分置改对价方案中非流通股东的诚意和流通股东获得的保障。

　　1.送出率高于市场平均水平

　　送出率一般用来衡量非流通股股东对价支付的诚意，目前市场的平均送出率为16.78%，中核科技的非流通股股东在股改前持有的股权比例为60%，低于与普遍水平的70%，但在此次股权分置改革中，非流通股股东的送出率去达到了21.3%，高于市场平均水平，显示了极大的股改诚意。

　　股改后非流通股股东的持股比例上升到52.8%，这有利于流通股股东在以后的利润分配方面享有更多的分额。　

　　2.送达率也高于市场平均水平

　　与送出率相比，送达率的高低更能衡量流通股股东的权益所保障的程度。公司送达率达32%，高于市场平均水平的30%；在本方案实施后，流通股股东的持股成本进一步降低，将享有较高的安全边际。

　　3.公司大股东具有浓厚的军工色彩，十分珍惜控股权

　　2005年5月28日，中核科技控股公司中国核工业集团公司苏州阀门厂将其持有公司的35%的股权转让给其母公司中国核工业集团公司，这样中国核工业集团公司即成为了公司的第一大股东。中国核工业集团具有浓厚的军工色彩，在历次资本运作中都十分重视控股权；在此次中核科技的股权分置改革中，中国核工业集团对其的实际持股比例将由股改前的60%下降到47.2%，低于50%。因此，非流通股股东的减持意愿不大，从大股东延长锁定期可以印证这一点。

　　二、公司在阀门领域竞争优势明显，背靠大树好乘凉

　　●公司为阀门细分行业的龙头企业，竞争优势突出，发展空间巨大　

　　中核科技作为国内最大的特种阀门开发研制与生产制造基地，先后为国内多家大型石化企业提供了大量取代进口的阀门，成为国内三百多家特大及大中型企业的首选阀门供货商，品种规格达12000个、30多种不同材质，口径规格为1/8英寸-52英寸，阀门压力等级为150磅级-2500磅级，是国内生产阀门品种最多的生产企业。

　　中核科技十分注重产品研发，实施引进消化和自主创新相结合，进一步提高了企业技术创新的自主开发能力，做到了研制一代、储备一代、生产一代；同时，加大了开发新产品的力度，提高产品的技术含量。经过几年的产品结构调整，中核科技初步形成了由专业阀门和特种阀门公司相结合的世界级阀门制造公司的雏形。

　　近几年来公司在原材料价格大幅度上涨的同时实现了利润快速增长的良好局面，经营现金流的改善预示着公司的经营状况得以质变。(见附表)

　　●大股东实力雄厚，是我国特大型国有企业，为公司的长久发展提供了支撑

　　中国核工业集团公司是1999年7月1日经国务院批准在原中国核工业总公司的基础上组建起来的，是中央直接管理的特大型企业，是我国唯一同时兼具核能、核电、水电的能源企业，总资产为1100多亿元。

　　中国核工业集团公司主要经营范围为核燃料、核材料、铀产品以及相关核产品的生产、专营；核军用产品、核电、同位素、核仪器设备的生产、销售；核设施建设、经营；乏燃料和放射性废物的处理处置；铀矿勘查、开采、冶炼；核能、核技术及相关领域的科研、开发、技术转让、技术服务，在中国核利用领域具有完全垄断的地位。

　　三、公司未来发展空间极其广阔，成长性优良，进一步提高了公司的投资价值和对价含金量

　　1、战略性看多核电发展和石油及天然气输送对公司产品需求提升的触动

　　根据我国《核电中长期发展规划(2005―2020年)》纲要，我国将积极推进核电建设，重点开发具有新一代固有安全性的核电站。目前我国共有九台核电机组，装机容量总共约700万千瓦。根据中国核工业总公司科委副主任沈文权透露：从2005年起我国至少平均每年需开工建设2-3台百万千瓦的核电机组，预计到2020年我国将建成4000万千瓦的核电装机容量，新增机组将是目前的五倍，核电装机容量比例将由现在的1.59%提升到4%左右。

　　公司近期已签署了一批核电合同，今后还会有大量的核电设备制造任务。

　　核电的快速发展必定需要更多的阀门配件，这为公司的产品提供了广阔的市场空间；而且公司作为中国核工业集团公司的控股公司，必定会在其阀门采购方面享有更多的优势及倾斜。

　　此外，西气东送、中俄、中哈石油管道和中哈天然气管道建设将使公司管道阀门产品面临前所未有的发展机遇。

　　2、多个利润增长点保障公司成长性

　　公司作为国家高新技术开发区的企业享有税收优惠。根据苏州市"退城进区"的规划，公司将整体搬迁至苏州开发区，这不仅有利于降低公司的所得税率还可获巨额的补偿款。

　　二期搬迁的完成将使公司的产能大增，加工设备全面更新，同时公司的盈利能力将得到大幅度增强。

　　中核科技与德国最大的阀门制造商德国达尔公司组建的苏州苏阀达尔阀门有限公司，引进国外先进的阀门制造技术，生产替代进口、科技含量高的阀门新产品，有望为公司带来长期稳定的投资收益。

　　中核科技近几年相继投资参股的核技术应用项目均以形成规模经营，经济效益明显，公司的投资收益逐年提高。

　　核电关键阀门近期已通过国防科工委的鉴定，提升了公司在核电领域的竞争能力，为公司在核电领域的发展打下了基础，有望取得良好的经济效益。

　　股权分置解决之后，国内

资本市场的有效性得以提高，公司股价与业绩之间的相关性将大大加强，因此公司经营层的工作能力和业绩有了客观的市场评价标准；本次股权分置改革方案实施后，未来公司对管理层激励手段将大大丰富，有利于提升企业的价值，同时也将为全体股东带来更为丰厚的厚报。