恒瑞医药产品市场竞争力较强

　　海通证券 王友红

　　现有产品销售增长前景看好

　　2002-2005年肿瘤药主流品种用药金额整体增长速度在20%以上,虽然主要品种价格下降较快，但用药数量增长速度明显快于用药金额。

　　在抗肿瘤药物市场整体保持快速增长环境下，恒瑞医药(资讯 行情 论坛)(600276)主要产品市场占有率领先。公司产品结构丰富，新产品市场培育较快，这为其实现持续增长提供了良好的基础。公司除了抗肿瘤药，麻醉镇痛药也是积极培育的品种。目前麻醉镇痛药销售队伍已经建立，优势品种的市场被打开，销售额出现快速增长，未来该领域将出现几个上亿品种。抗感染药品受降价影响较大，但公司积极将新产品投放市场，不断调整产品结构，能够将新产品通过良好的销售队伍迅速推向市场，在保证销售额的情况下不降低产品毛利率。

　　麻醉镇痛药品崛起

　　根据全国医药经济信息网的推总数据，2004年169个重点城市3098家大中型医院的麻醉镇痛药购入金额为12.05亿元，按照2002-2005年第二季度数据直线回归推算，2005年的重点城市购入金额约为12.8亿元，2006年将会达到14.9亿元。公司是国家指定的20多家麻醉药生产企业之一。

　　吸入性全身麻醉药中最古老的氧化亚氮仍在临床广泛使用，异氟烷、七氟烷、脱氟烷等新一代吸入全麻药的出现，使临床上可供选择的吸入全麻药数量不断增加。公司的七氟烷2005年投产，目前已经达到每月300万元的销售规模，2006年实现销售收入4000万元的可能性很大。

　　局部麻醉药中临床应用最广的是酯类的普鲁卡因及酰胺类的利多卡因。公司的布比卡因(速卡)2004年销售收入1000万元，2005年达到5000万元，目前每月收入600万元左右，未来销售过亿比较有希望。

　　肌松药已成为现代麻醉不可缺少的辅助用药。阿曲库铵及维库溴铵为中等时间作用的肌松药反复用药无蓄积作用，副作用小，为目前肌松药中较受欢迎的药物。公司阿曲库铵为独家生产品种，从水针改为冻干粉针，保质期达到2年，市场被打开，目前每月的收入已经达到800万元左右，预计全年销售接近亿元。

　　酒石酸布托啡诺(镇痛药)及盐酸氮卓斯汀是上海恒瑞生产的两个鼻喷剂型。酒石酸布托啡诺2005年实现销售收入4000万元，未来增长空间较好。另外其他常规镇痛药收入2000万元左右。

　　抗感染药降价压力较大

　　2005年实现销售收入2.3亿元，有所下滑。其中左氧氟沙星，加替沙星等产品受降价影响下滑。克拉霉素不在降价范围之内，实现销售收入7000万元左右。2006年将推出2个头孢品种，预计实现销售5000万元左右。在新产品投入市场的情况下，整体抗感染药的毛利率有望得到维持。

　　新药储备较好

　　公司从成立以来就注重新药的研发，1991年到现在研制的新药90多个。其中一类新药1个，其他各类新药200多个，生产100多个。2005、2006年公司又有21个新药品种获批。不仅包括抗肿瘤药物，麻醉药还包括牙科，手术辅助用药，心血管用药，糖尿病用药，前列腺用药等。近年来公司的研发费占销售额的比例保持在7-8%，远高于国内其他企业的水平。

　　公司一方面积极仿制国外专利到期药品，另外还进行仿创药研发。公司目前畅销的产品大多是抢仿成功的，往往能够率先抢占国内市场。目前公司在研的一类新药艾瑞昔布已经结束二期临床，很快将进入三期临床，预计将于2007年底或2008年上市。另外一个喹诺酮类抗生素———卡曲沙星还在临床二期，预计要到2007年后才能上市。

　　大量的研发投入使公司产品储备极其丰富，加上公司强大的销售网络和营销团队，药品推向市场往往能起到较好的回报。

　　国家“十一五”期间将对自主创新提供优惠的政策。主要体现在研发费用处理将部分资本化。目前公司研发费用100%税前列支，50%税收优惠。新会计准则允许税收抵扣150%的激励政策有待细化。预计新会计准则下，公司将享受一定优惠。假设研发费用1亿元，估计少交税800万左右。

　　收入增长快于费用增长

　　公司营业费用增长速度低于药品收入增长速度，销售能力继续得到提升。成本费用利润率基本平稳，整体盈利能力较好。

　　公司产品市场竞争力较强，经营指标逐年得到提高。公司与医院的关系较好，回款速度加快。

　　公司近年来销售队伍逐步扩大，销售费用与收入保持同步增长，但整体销售费用率已经趋于稳定。如果国家大力整顿医药商业贿赂，公司费用率有下降的可能。另外随着研发费用的投入增加，管理费用将增加。但新会计政策对公司税负将有所减轻。

　　投资建议

　　综合比较后分析，公司目前的合理市盈率应该在22-26倍，对应的合理价位为17.8-20元。目前股价与合理价位还有一定的空间，建议买入并长期持有。

　　恒瑞医药昨日收盘价18.3，跌1.24%。