山东基建股权分置改革方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　2006年3月31日山东基建(资讯 行情 论坛)公布了公司股权分置改革最终方案，流通股股东每10　股获付3.2股股份。

　　非流通股股东还做出如下承诺：在股改完成后12个月内不上市流通和转让，并在上 述法定禁售期满后48个月内不上市流通；承诺当年及随后两个会计年度提议并赞成如下提案：向公司股东现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的50%。

　　公司控股股东还承诺将积极争取政府及有关部门批准山东基建收购路桥类优良资产，收购(北)京福(州)

高速公路德州至济南段。山东基建承诺2006年度经

审计的净利润较2005年度增长率不低于25%，如果净利润增长没有达到25%，控股股东承诺对原流通股股东每10股追送0.3股。　

　　那么，对于这一方案如何看待和评价呢?

　　一、对价方案的合理测算，充分保证了流通股股东的利益。

　　山东基建股改方案是根据流通股股东价值不变原理，同时结合山东基建的行业特点，以超额发行市盈率法模型作为对价测算的基本依据。方案选取香港市场的同行业可比公司的市盈率水平来确定合理发行价格的参照市盈率，并依据惯例和谨慎对发行市盈率进行了20-25%的折让，测算确定山东基建全流通模拟发行市盈率为12倍，并最终测算出合理对价为流通股每10股获送2.51股。在上述合理测算的基础上，综合考虑到公司的股权结构特点以及市场的合理预期，山东基建的股改方案的对价水平最终提高至流通股股东每10股流通股获付3.2股股份，有利于股改后流通股股东价值的提升。

　　二、每10股获送3.2　股的对价水平，高于市场平均水平。

　　当前股改的市场平均对价水平已经下滑到10送3股以下，尤其是最近第26批股改公司平均对价只有2.45股，已经连续4批低于3股。在后股改时期，对价水平逐步下降。在这种形势下，山东基建推出10送3.2股的对价方案，符合市场的合理预期，应该更加易于为市场所普遍接受。

　　三、60个月的市场禁售承诺，彰显大股东长期持股战略，打开了公司股价上升空间。

　　在公司方案公布前，投资者普遍担心公司大股东在法定禁售期满后会在二级市场减持，而使股价下跌。在新方案中，大股东承诺将禁售期限延长到60个月，为目前市场所做出的禁售期限中最长的，一方面表明公司的大股东长期持有山东基建的策略和决心，有利于消除投资者对大股东减持的担心，另一方面也打开了公司未来股价上升的空间。

　　四、50%的现金分红承诺，既反映了行业的分红特点，也兼顾了公司对未来收益现金流的安排。

　　公司属于现金流稳定的基础设施行业，具备较强的分红能力，公司自上市以来也一直重视对股东收益的回报，较好的执行了现金分红政策。而当前公司正在进行的济莱高速的建设以及随后的收购计划，决定了未来的1～3年是公司资金投入高峰。方案中50%的现金分红承诺，将不仅能使投资者在未来三年中得到稳定的现金分红回报，公司也可以恰当的运用留存收益的现金流，很好的支持公司新的项目发展计划。

　　五、控股股东支持收购优质路桥资产，将为山东基建的发展注入新的动力。

　　高速公路是山东省最优质的路桥资产，其维护费用低于全国同行业平均水平。京福高速德州至济南段，是北京至福州高速公路与北京至上海高速公路在山东省内的重合路段，也是目前国内车流量最大的高速公路路段之一，近年来车流量增长迅猛，盈利能力非常强。控股股东将自身拥有的这块优质资产注入山东基建，将给公司的未来成长提供强大动力。在未来资产收购过程中，定价将是投资者普遍关心的问题。由于该收购事项属于关联交易，在股东大会上对收购事项进行表决时，根据相关规定控股股东需要回避，应该能够保证收购价格的公允性及收购行为的公正和规范。

　　六、控股股东的追送承诺，显示出其对公司2006年业绩成长的信心。

　　山东基建做出的25%的业绩增长承诺，体现了公司良好的成长性，这样较大幅度的增长对于一个基础设施行业的公司属重大利好，对未来股价上涨将构成良好的支撑。控股股东每10股追送0.3股的承诺，一方面显示了控股股东对于公司未来业绩增长的信心，另一方面也表明控股股东对保障流通股股东利益的诚意。

　　七、股改方案顺利通过，对上市公司和流通股股东均将带来良好的影响。

　　对上市公司而言，股改方案顺利通过后，各类股东将形成共同的利益基础，有利于完善上市公司的治理结构，同时，山东高速支持收购京福高速德州至济南段的优良资产，将进一步增强山东基建的盈利能力，为公司未来可持续发展提供强有力的保障。

　　对流通股股东而言，非流通股股东支付对价后，提高了流通股股东的持股比例，摊薄了持股成本，提高了收益分配比例，增加了在上市公司的话语权。更为重要的是，山东基建的业绩增长承诺和大股东60个月的市场禁售期承诺，将会有力地保证二级市场价格的稳定。

　　综上，山东基建的最终股改方案，对价水平高于市场平均水平，组合承诺蕴涵了比较丰富且实际的内容，优于同行业已完成股改的上市公司所做的承诺，体现了非流通股股东的诚意，充分保障了不同投资策略的流通股股东的利益，应该会得到流通股股东和市场的较好认可。