凯恩股份项目投产业绩改善

　　□平安证券 梁希民

　　投资要点

　　◎ 公司2005年业绩下滑，主要原因是主要竞争对手日本NKK公司加大国内市场的开拓力度，同时公司的三项费用增长较大，导致净利润下滑42.3%。

　　◎ 2006年公司将有两个募集项目投产，预计销售收入可同比提高50%。同时，多个特种纸新产品的开发和规模化生产，有利于公司调整产品结构，形成新的利润增长点。

　　◎ 预计公司2006～2007年的每股收益分别为0.18元和0.25元，当前股价4.7元相对应的市盈率分别为26倍和18.8倍。公司估值低于日本的NKK公司47.3倍的市盈率。

　　◎ 公司行业独特，产能和技术水平居世界第二位，行业地位较为明显。预计公司在2006年以后经营业绩好转，市盈率应在28～30倍之间，目前估值偏低，给予“推荐”评级。

　　竞争和成本上升导致业绩下滑

　　2005年，公司实现主营收入2.8亿元，主营利润1.0亿元，实现净利0.26亿元，分别同比增长13.9%、-12.8%和-42.3%，折合每股收益0.13元，净资产收益率7.4%。2005年以来，特别是2005年下半年以来，公司在电解电容器纸市场的主要竞争对手日本NKK公司加大了对国内市场开发力度，降低产品在中国市场销价，并在国内设立多个销售点强化销售工作。与此同时，凯恩股份(资讯 行情 论坛)未能及时采取有效的应对措施，导致电解电容器纸的销售在2005年下半年特别是在第四季度出现了一定的负增长。报告期内，公司电解电容器纸销售较2004年度下降11.41%，毛利率下降2.44个百分点。

　　2005年，公司新产品吸尘袋纸和烟用接装原纸等新产品实现了规模化生产，美纹胶带纸等新产品也已试制成功并少量生产。公司产品结构发生了较大变化，电解电容器纸销售收入比重由2004年度的80%下降到62%。由于电解电容器纸毛利率较高，而其他产品的毛利率较低，因此，公司产品的整体毛利率水平下降了11个百分点。新产品的研发和生产有利于减少公司单纯依靠电解电容器纸的经营风险，形成新的利润增长点。

　　公司控股60%的子公司浙江凯丰纸业公司处在初创期，产品尚处于市场拓展阶段，营业费用和财务费用较高，并且于投产初期一次性摊销了开办费用256万元。报告期内，公司营业费用同比提高364万元。另外，由于新产品的规模化生产以及技改投入的增加，公司的短期借款同比增长277%，导致财务费用大幅增长。

　　募集项目投产将改善公司盈利

　　2006年公司将有两个募集项目投产：年产5000吨高性能电解电容器纸项目3月建成，电解电容器纸产能将提高到每年7500吨；年产1000吨一体机热敏原纸项目6月建成。一体机热敏原纸是机电一体化数码印刷设备的消耗材料，市场前景广阔。目前除凯恩股份外，没有其他国内厂商生产，其竞争全部来自国外的特种纸企业，如日本大日本制纸株式会社等极少数公司。两项目投产后，公司的生产规模进一步扩大，并有助于公司调整产品结构和培育新的利润增长点。

　　公司主导产品电解电容器纸主要用于电解电容器中，该产品的市场容量取决于电解电容器行业的发展。随着全球电子元件行业向我国转移，电解电容器纸的国内市场需求量高于全球的增长水平，预计未来将以年均12%的速度增长。公司在电解电容器纸领域的主要竞争对手为日本NKK公司，2005年两公司已开始用降价等手段展开对国内市场的争夺，2006年市场竞争将更加激烈。预计2006年公司可找到较好的应对手段，抑制产品市场占有率的下滑。募集项目5000吨的电解电容器纸投产后，预计销售收入可同比增加50%，但该产品的销售毛利率将下降。

　　公司已成功开发多个成熟的新产品，包括已经规模化生产的滤纸原纸、吸尘器袋纸以及具备规模化生产条件的一体机热敏原纸和美纹胶带纸等。随着技术成熟和产量的扩大，公司的滤纸原纸、吸尘器袋纸等产品的生产规模和经济效益将逐渐显现，预计2006年新产品的毛利率同比提高1个百分点。同时美纹胶带纸和06年投产的年产1000吨一体机热敏原纸项目等也将实现规模化生产，销售收入和利润同比增加。

　　需要注意的是，2006年，随着公司募集资金项目的全面建成投产，公司所需流动资金将有较大幅度的增长，此外，公司新产品的规模化生产以及公司旧厂区的搬迁改造也需要公司增加资金用于固定资产投资。上述资金需求预计在1亿元以内，公司将主要通过银行借款融资的方式加以解决。同时，特种纸产品生命寿命周期较短、部分产品市场竞争激烈以及新建项目导致成本提高对公司的销售和经营管理提出考验。

　　盈利预测和投资评级

　　预计公司2006～2007年的每股收益分别为0.18元和0.25元，当前股价4.7元相对应的市盈率分别为26倍和18.8倍。公司的主要竞争对手———日本的NKK公司，目前的市盈率为47.3倍，远高于凯恩股份2005年和2006年的市盈率36倍和26倍。公司主要产品为电解电容器纸，即属于特种纸行业又可列为电子元器件材料行业，目前深沪两市的上市公司中尚没有与公司的主营业务相同，我们选择了特种纸和电子元器件类上市公司进行比较。与国外同类上市公司相比，凯恩股份的股价和市盈率明显偏低。国内特种纸类和电子元器件类上市公司的平均市盈率为29.7倍和37.7倍(未股改公司按10：3比例折后价计算)，公司以2005年每股收益计算的估值水平介于两者之间。但公司的市净率水平偏高。

　　凯恩股份行业独特，产能和技术水平居世界第二位，行业地位较为明显。预计公司在2006年以后经营业绩好转。由于公司当前面临的市场竞争仍然激烈，我们认为，2006年的市盈率水平应在28～30倍之间，目前估值偏低，给予“推荐”评级。