G包铝：细分市场绝对领导者 享受铝价上涨收益

　　□中信证券研究所 汪前明

　　独特的产品结构

　　G包铝(资讯 行情 论坛)(600472)的竞争优势主要体现在以铝合金为主体的独特的产品结构。公司在铝合金这一块能够做大的主要原因在于：包头地区气候干燥，铝液中不会形 成气泡，这对于用来制作汽车轮毂的A356铝合金非常重要；用来制作铝合金的原铝需含铁量低，公司在工艺控制方面有独到优势；公司从1998年开始将产品结构从普铝调整到铝合金，在这个细分市场已经建立起稳定的销售渠道，稳定的产品质量，良好的企业信誉。

　　独特的产品结构给公司带来的好处体现在：公司成为这个细分市场的绝对领导者，A356系列合金国内市场占有率达30%，同时出口东南亚及欧美地区；稀土电工圆铝杆国内市场占有率达20%以上。合金铝产品可以实现一个相对稳定的加价，其内销价格通常在国内普铝市场价格的基础上加价600-800元/吨，外销价格在伦敦金属交易所铝期货价格基础上加价150-160美元/吨。另外，公司的产品的销售方式是直接销售，不同于普铝的中间商销售，公司已连续三年合金铝应收账款为零。

　　产能规模扩大是关键

　　公司目前面临的问题是由于原铝规模限制了铝合金的产量，从而不能最大限度占领铝合金市场。目前国内高端铝合金市场除了包头铝业外，其余基本依赖进口(国内部分铝厂也有一些铝合金产品，但量少，而且质量不稳定)。公司最主要竞争对手是阿联酋的迪拜铝厂。公司计划在“

十一五”末，产能规模扩大到60-70万吨/年(公司2005年实际产量22.5万吨，2006年计划26万吨)。

　　由于内蒙古自治区煤炭资源丰富、区内坑口电站较多，发电成本较低，因而公司的用电成本在同行业中处于较低水平(除拥有自备电厂的铝企业)。公司原先电价为0.2996元/千瓦时，从2005年5月1日起，公司用电价格每千瓦时提高0.79分，达到0.3075元/千瓦时。

　　2006年业绩将大幅度增长

　　公司自2004年7月1日至2006年继续享受企业所得税10%的优惠税率。从2007年开始所得税率将调高为15%。

　　我们预测公司2006年业绩将大幅度增长，主要原因在于铝价上涨。公司能够充分享受铝价上涨的收益的原因在于公司采购的氧化铝中有30万吨采用长单采购方式。长单价格按上海期货交易所三个月期铝价格的17-19%计算。这样，随着铝价上涨，尽管氧化铝长单价格也在上涨，但盈利空间在不断扩大。而以现货方式采购的氧化铝只有在铝价上涨而氧化铝价格不动的前提下盈利空间才扩大。但是，我们预测随着铝价上涨，氧化铝现货价格同样上涨，而且上涨幅度大于铝价上涨幅度，电解铝的盈利空间反而下降。

　　实质控制人将变更为中国铝业(资讯 行情 论坛)

　　中国铝业公司与内蒙古自治区政府已于2003年6月13日签订了股权划转协议，内蒙古自治区政府将所持有包铝集团股权的80%及相应债权债务划拨给中国铝业公司。中国铝业公司承诺公司上市一年后完成股权划转工作，届时公司实质控制人将变更为中国铝业公司。2006年5月9日，G包铝上市满一年，如果中铝公司完成股权化转工作，那么G包铝与中国铝业(2600.HK，H股)将构成实质性同业竞争。

　　给予“买入”的投资评级

　　我们仍维持2006年电解铝价格和氧化铝价格都会继续上涨的判断。我们认为尽管有新的氧化铝项目陆续投产，但2006年不可能达产，氧化铝供应瓶颈仍然存在，这制约了电解铝的供给，在需求一直非常旺盛的情况下，供给的增长赶不上需求的增长，电解铝价格还会持续上涨。

　　我们预计2006年LME3个月铝均价为2200美元/吨，国内3个月铝均价19300元/吨，国内氧化铝现货最高突破6000元/吨，全年均价5500元/吨。

　　公司和其他电解铝公司相比估值优势非常明显，因此我们给予G包铝“买入”的投资评级。

　　G包铝前一交易日收盘价4.94元，跌1.4%。