第一蓝筹股股改背后 贵州茅台对价方案30天难产

　　作者：刘晓午 来源：中国经营报

　　本报记者 刘晓午北京报道 “这是谣言!”贵州茅台酒股份有限公司(以下简称“贵州茅台”，600519)董事长袁仁国很愤怒。3月21日，当记者向袁仁国求证其股改对价方案是否为零对价时得知，“目前贵州茅台股改方案已经上报贵州省国资委，正在研究讨论之中。”

　　记者从多方渠道获悉，贵州茅台的股改方案已重新修改，并不是单纯的送股方案，极有可能采取以吸引长期投资者为主的组合对价方案。

　　大股东坚持低对价

　　“从我这个层面上讲，我很清楚自己的股东和机构投资者，目前还没有就股改方案进行沟通。” 3月21日，贵州茅台董秘樊宁屏坚称此前报道并非事实。

　　贵州茅台一位重仓股基金经理告诉记者：“在做股改初步方案时，贵州茅台集团提出一个较低的对价，大约在10送1左右，但保荐人认为对价水平较低，有被证监会否定的可能。于是贵州茅台紧急与大股东、贵州省国资委商议，修改之前的对价水平。”“因为这个原因，茅台方面跟我们说了一下，股改方案让我们再等一等。”该基金经理说。

　　截至3月22日，贵州省国资委产权处仍在牵头论证贵州茅台的股改方案。有消息人士透露，作为控股股东的主管部门贵州省国资委倾向于低对价，一个重要理由是茅台上市以来，新老股东回报丰厚，并没有亏钱。如果一定要达到10送3的平均对价水平，大股东认为可能发生国资流失。

　　三种市场走势

　　“现在是考验贵州茅台市场博弈技巧的时候了，市场已经把股改高预期这个皮球踢给了贵州茅台。如果对价低于市场预期，股价将会调整。”一位投行人士分析认为，茅台股改有三种市场预期。

　　一种是双赢，10送2.5左右，达到一般绩优公司的平均对价水平，投资者得到尊重和实惠，上市公司的股价再次打开上升空间。

　　但这意味着国有法人股将送出3374万股，以目前的流通价格60元来计算，意味着贵州茅台的国有股东将有20亿的市值送给投资者。

　　第二种是双输，在国资部门阻力下，茅台对价水平在10送1左右或者更低，远低于市场预期。一方面，股价在短期内会调整；另一方面，机构投资者可能在股改会议上用脚投票，茅台股改方案可能被否，投资者、上市公司可能双输。

　　“股改不是一个公司或者一个部门的事情，不能说公司业绩好，投资者没有损失，国有股就可以直接流通了。如果公司股改过不了关，对茅台长期塑造的良好市场形象将是一次打击，这是贵州茅台应该高度关注的。”前述基金经理表示。

　　第三种预期是市场均衡方案。对价水平达到一部分长期投资者的要求，而新进入者则会有些失望，如10送1.8左右。

　　“这可能是目前实际情况下，股改方案的最优市场选择。只要沟通充分，保荐机构完全可以把非流通股与流通股的博弈转化为机构投资者之间的博弈，给长期投资者以分红、认估权证等承诺。这兼顾了大股东、国资部门和长期投资者的利益。虽然由于短期投资者出场，股价会发生调整，但为未来更持久的增长打下基础。”

　　操作失当

　　在前述三种股改预期中，贵州茅台最初的股改思路似乎选择了可怕的双输方案。大股东及其主管部门的“吝啬”是引发此次股改停牌风波的直接原因，不过保荐机构的操盘水平也难咎其责。

　　“贵州茅台股改停牌正值茅台酒出厂价格上调15%之际。在这样一个敏感时刻，简单放出这样一个利好，不知道是什么意思？”前述投行人士感叹：“有的基金等茅台提价等了一年多时间，为什么不延迟几天提价，为什么不把提价承诺当成股改组合对价的一部分呢？”

　　事实上，茅台提价15%的前一天，市场就有强烈反应，2月10日股价大涨8.35%，经过双休日公布消息后，2月13日开盘再次涨停。两个交易日两个涨停，增加13个亿的市值。相当于10送2股的股改效应，完全被市场消化。股价推高的同时，自然引发了投资者对股改送股的下一步预期。

　　“事已至此，解决问题的方法很简单，就是通过组合对价方案平衡各方的利益，事实上单纯送股已经失效，更重要是采用长期分红、认估权证来吸引长期投资者；同时必须履行送股手续，过证监会和机构投资者这一关，否则方案被否的后果更严重。”前述投行人士说。