江西长运（600561）股权分置改革方案解读

　　银河证券

　　投资摘要：

　　-股改方案采用了差别对价的方式，推出了“送股+注入现金”的对价方案，是股改以来首次出现的创新对价方式。

　　-非流通股股东拟支付的对价水平“每10股流通股获付3.07股”高于理论对价水平“每10股流通股获付2.19股”。

　　-公司是国内公路客运行业迄今为止的“唯一”一家上市公司，在业内有“公路客运第一股”之称。

　　-公司股票合理价应当在8.21元左右，而该股目前股价仍未突破5.00元，其股价被严重低估，二线蓝筹特征十分显著。

　　-依托良好的外部环境公司主营收入稳步增长，预计公司2006年主营业务收入仍将增长15%以上。

　　-公司自成立以来几乎年年现金分红，给投资者所带来的持续、稳定的收益。

　　自2006年03月13日江西长运在公开媒体上公告了股权分置改革方案后，非流通股股东通过多种渠道广泛与流通股股东积极沟通和交流，经非流通股股东权衡后，对股权分置改革方案进行了调整。公司将原来综合水平每10股支付2.5股的对价方案修改为综合对价水平每10股支付3.07股。对此，我们认为调整后的股权分置改革方案较原方案更能反映流通股股东的利益与预期，充分显示了非流通股股东的诚意，方案更加合理，体现了非流通股股东对流通股股东权益的尊重，更有利于充分保护流通股股东的利益。

　　一、方案简介：

　　1、股权分置改革实施登记日在册全体流通股股东每10股将获得长运集团送出的0.7811股，长运集团送出股份总数为6，627，147股。同时按预测后的3.04元/股的价格，向江西长运注入现金80,643,684元，作为资本公积为全体股东共享。(以江西长运A 股市场全流通后的理论价格3.04元/股为基础，对价安排换算成股份后约为流通A股股东每10股获送1.6337股)。

　　2、股权分置改革方案实施股权登记日在册的全体流通股股东每10股将获得东方资产送出的0.4924股股份，东方资产送出股份总数为4，177，639股。

　　3、股权分置改革方案实施股权登记日在册的全体流通股股东每10股将获得江西投资送出的0.1641股股份，江西投资送出股份总数为1,392，639股。

　　综合以上对价安排，流通股股东每10股实际获得1，4376股，结合控股股东长运集团向江西长运注入80,643,684元现金作为资本公积为全体股东共享，以改革后公司股票理论价格3.04元/股折算，本改革方案的对价安排水平相当于流通股股东每10股获得3.07股股份的价值。

　　自股权分置改革方案实施后首个交易日起，公司非流通股股东持有的非流通股份即获得在A股市场上市流通权。

　　江西长运江西长运(600561)股改方案实施前后股本结构变化

　　股份类别执行对价安排的股东名称执行对价安排前本次执行数量执行对价安排后

　　持股数量(股)占总股本比例本次执行对价安排股份数量(股)本次执行现金数量(元)持股数量(股)占总股本比例

　　一、有限售条件的流通股份( 国有法人股)江西长运集团有限公司　78,804,00042.43%-6,627,14780,643,68472,176,86338.86%

　　中国东方资产管理公司16,560,0008.92%-4,177,918012,382,0826.67%

　　江西省投资公司5,520,0002.97%-1,392,53904,127,3812.22%

　　小 计100,884,00054.32%-12,197,70480,643,68488,886,29847.75%

　　二、无限售条件的流通股份流通A股84,840,00045.68%121,197,704097,037,70452.25%

　　股份总数185,724,000100.00%080,643,684185,724,000100.00%

　　股权分置方案实施后，原非流通股东持股比例由54.32%下降到47.75%；原流通股东持股比例由45.68%上升到52.25%，股本结构更加合理。

　　二、方案对价分析：

　　1、对价总价值的确定依据

　　⑴改革方案实施后的股票价格

　　①以2005年第三季度每股净资产1.77元溢价40%即2.48元作为非流通股定价。

　　②以2005年12月30日前流通股累计换手率为100%的交易日均价3.71元作为流通股的定价。

　　③经计算方案实施后的公司股票理论市场价格＝(非流通股股数×非流通股每股价值＋流通股股数×流通股定价)/公司股份总数＝(10,088.40×2.48＋8,484.00×3.71)÷18,572.40＝3.04(元/股)。

　　⑵对价总价值的确定

　　根据对价总价值＝非流通股获得流通权后的价值-非流通股的价值＝非流通股股数×(方案实施后的理论市场价格-每股净资产×140%)＝10,088.40×(3.04-2.48) ＝5,649.504(万元)。

　　2、对价平衡点的确定

　　对价总价值所对应的股份比例＝流通权的总价值/股改后的公允股价/现有流通股股数＝5,649.504/3.04/8,484.00＝0.219，即在公司本次股权分置改革中，非流通股股东应为流通股股东安排的合理对价水平为流通股股东每10 股获送2.19股。为充分保障流通股股东利益，非流通股股东决定：流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的2.5股股份对价水平。

　　三、非流通股股东的承诺：

　　1、法定承诺

　　参与本次股权分置改革的非流通股股东均承诺：遵守法律、法规和规章的规定，履行法定义务。

　　2、非流通股股东的特别承诺事项

　　⑴延长禁售期承诺:控股股东长运集团承诺其持有的江西长运的非流通股股份在《管理办法》规定的12月禁售期届满后的24个月内不上市交易。

　　⑵资金限时注入承诺：控股股东长运集团承诺将在本次相关股东会议网络投票开始前2个工作日支付足额现金至江西长运账户，使江西长运收到的对价安排资金为80,643,684元。

　　(3)提出分红方案承诺“在实施股权分置改革之后，长运集团承诺将在股东大会上提议江西长运2005～2007年度的利润分配比例将不低于当年实现的可分配利润(非累计可分配利润)的50%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　(4)本次股权分置改革完成后，长运集团将建议公司董事会按照国家证监会《上市公司股权激励管理办法》(试行)及国家规定制定针对江西长运董事(不包括独立董事)、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应当激励其他员工的包括股权激励在内的长期激励计划，经国家有关部门同意并提交公司股东大会审议通过后实施该等长期激励计划。

　　3、本次同意参加股权分置改革的全体非流通股股东一致承诺：

　　“本承诺人保证若不履行或者不完全履行承诺，将赔偿其他股东因此而遭受的损失。”

　　“本承诺人将忠实履行承诺,承担相应的法律责任。除非受让人同意并有能力承担承诺责任，否则本承诺人将不转让所持有的股份。”

　　四、关于公司经营业务的分析及评论：

　　公司是国内公路客运行业迄今为止的“唯一”一家上市公司，在业内有“公路客运第一股”之称。公司主要从事公路旅客运输、旅游服务、客运站点建设及维护运营、车辆租赁、

物业管理等业务。

　　1、客运市场龙头企业，区域垄断优势明显

　　公司拥有的650多条客运班线形成了以南昌为中心，覆盖江西全省并向全国延伸的公路客运网络，占据了南昌公路跨省、跨区旅客运输市场81.60%和江西省高速公路客运市场62.60%的份额，具有明显的区域垄断优势，未来发展空间巨大。

　　2、资源配置最大优化，资产增值潜力巨大

　　公司上市之后，先后收购了景德镇、吉安、

马鞍山、黄山等城市的多家国有汽车运输公司，使资源配置得到最大的优化，共接纳资产1.02亿元，土地20多万平方米，对公司未来业绩形成较大的增长空间。另外，公司拥有在南昌八一大道本部土地资源，资产增值潜力十分巨大。

　　3、市场价值严重低估，二线蓝筹特征显著

　　预计2006年公司主营业务收入将增长20%，我们采用现金流量折现法估出公司价值为15.78亿元，公司股票合理价应当在8.21元左右，而该股目前股价仍未突破5.00元，股价被严重低估，二线绩优蓝筹特征十分显著。

　　江西长运(600561)近期股价表现数

　　4、现代经营管理理念，提高企业竞争能力

　　公司拥有完善的客户服务体系和运营网络，在公路客运方面先后采用了责任经营、租赁经营等模式，大力发展“绿色交通”环保经济，使公司的业绩稳步增长，现已初步完成了“以高速公路快速客运为中心，以旅游业为新的利润增长点”的服务产品结构的转型，提高了企业竞争力。

　　5、依托良好外部环境，主营收入稳步增长

　　随着江西省日益完善的交通基础设施、赣粤高速公路的全线贯通、旅游业的稳步发展以及城市化进程的加快，为公司的客运业务提供了良好的外部环境；2005年前三季度，公司实现主营业务收入27,168.47万元，较上年同期增长17.99%，实现主营业务利润7,672.7万元，较上年同期增长13.28%，实现净利润3,208.03万元，较上年同期增长6.96%，每股收益达到0.17元、每股净资产1.77元、净资产收益率达到9.75%。未来几年仍将保持15%以上的增长速度。

　　近年公司主要财务指标和会计数据

　　项 目2005年三季度2004年度2003年度2002年度

　　资产总额(万元)70,085.1667,318.0454,162.0647,025.19

　　负债总额(万元)32,892.2331,889.8421,459.3419,841.99

　　少数股东权益(万元)4,277.914,328.283,596.061,216.31

　　所有者权益(万元)32,915.0231,099.9129,106.6625,966.89

　　主营业务收入(万元)27,168.4730,428.8319,994.5215,297.95

　　主营业务利润(万元)7,672.708,092.905,528.894,002.11

　　营业利润(万元)5,395.376,080.573,802.323,002.23

　　利润总额(万元)5,318.575,714.524,916.394,338.98

　　少数股东损益(万元)163.33316.52121.8220.97

　　净利润(万元)3,208.033,379.253,083.382,866.58

　　资产负债率(%)40.1540.9831.131.52

　　每股经营活动产生的现金净流量0.60.520.50.64

　　净资产收益率(%)9.7510.8710.5910.48

　　每股净资产(全面摊薄)(元)1.771.673.042.95

　　每股收益(全面摊薄)(元)0.170.180.330.31

　　6、进军战略能源领域，解决油价上涨压力

　　2005年前三季度，公司克服了国内燃油价格上涨导致主营成本上升等不利因素影响，总体经营情况仍保持良好的上升趋势。通过收购持有江西长运石油有限责任公司100%的股权，不仅完善了公司的燃油供应网络，降低了燃油的采购成本，同时，也解决了油价上涨给公司带来的压力。公司介入石油这种战略能源领域，有利于公司的长久发展。

　　7、开拓旅游客运业务，后续炒作潜力加强

　　公司大规模开拓客运业务，将直接受惠于国家规定的四大长假客运高峰期，旅游产业将给公司带来了难得的发展机遇，业绩有望大幅增长，后续炒作潜力大大加强。

　　8、几乎年年现金分红，带来持续稳定收益

　　公司自成立以来几乎年年现金分红，上市后共现金分红3次(未上市前现金分红6次)、送股1次(未上市前送股2次)，派现总额达4,178.79万元，股本扩张了1.95倍，给投资者带来了持续、稳定的收益，受到众多投机构的青睐，增加了投资者的持股信心。

　　五、对公司股权分置改革方案的评价：

　　江西长运充分考虑流通A股股东的利益，同时兼顾非流通股股东的利益。此外，公司控股股东长运集团还作出了提出增加分红比例的承诺。对价及承诺的安排均有利于维护流通股股东利益，增强公司股东的持股信心。

　　公司采用“送股加注资”的方式，注资后，每股净资产将增加0.43元，流通股股东每10股将享有非流通股股东赠送的4.76元资本

公积金权益；现金注入有利于上市公司本身的发展；此外，8,000多万元资金的注入，有利于公司今后的并购，为公司成为国内公路客运行业领头羊打下坚实的基础。

　　综上所述，方案的实施将有助于公司壮大规模、拓展新的经营业务，对于公司长远发展具有积极意义，此次拿出优厚的对价方案实现了股改的“多赢”局面。

　　总体评价：江西长运股权分置改革方案整体合理，对价支付水平中性偏好。