引外资不顺 中联重科“捆绑式股改”难产

　　曾经的股改、大股东改制和员工持股同时设计，却因为引进外资迟迟没有结果而面临夭折

　　本刊记者 栗新宏/文

　　好东西也有无人问津的时候？2005年12月26日，中联重科(000157)控股股东长沙建设 机械研究院有限责任公司(下称“长沙建机院”)在湖南省产权交易所挂牌转让其32%股权，时至2006年2月24日，挂牌已接近两个月，仍无结果。代替公司董事长詹纯新出席当天临时股东大会的长沙建机院副院长张建国向《证券市场周刊》表示，因财务投资者的引进至今还没有明朗，建机院的改制及中联重科的股改仍无法确定。

　　按挂牌公告，2006年3月27日下午5时将是其最后期限，虽然按湖南产权交易所规定，还可申请继续延迟20个工作日。但股改不等人，据悉，湖南省政府已要求省内上市公司在6月30日前完成股改。张建国说，“届时如仍没有确定财务投资者，只有先股改，后改制了。”

　　而当初管理层的初衷是：为降低审批难度，股改和大股东改制同时进行，并实现员工持股。在中国工程机械行业外资并购风起云涌之时，中联重科为何落在后面？

　　引资无突破

　　事实上，持有中联重科49.83%股权的大股东长沙建机院的改制是“起了个大早，赶了个晚集。”

　　早在2004年11月18日，中联重科公告，公司第一大股东长沙建机院的《整体改制方案》已获湖南省省属国有企业领导小组批准。按照《整体改制方案》，省国资委独资控股的长沙建机院将改制成为国有控股有限公司，其股本结构为国有持股38%，员工持股30%，引进两名财务投资者持股比例为32%，单一财务投资者持有改制后股权不能超过20%，并要求必须通过湖南省产权交易所挂牌交易引进财务投资者。

　　而至今，时间已过去一年零四个月，长沙建机院只实施了分阶段的改制工作：湖南省国资委仍持有股权91.8%，湖南省土地资本经营公司占有股权2.3%，管理层和员工持股的一方科技投资有限公司占有股权5.9%，距整体改制方案相去甚远。

　　而作为改制的关键，引进外资没有任何进展。据了解，卡特彼勒曾主动前往湖南与长沙建机院有过接触，但没有下文。

　　在此期间，国内工程机械行业风起云涌。2005年4月，卡特彼勒(中国)投资有限公司和卡特彼勒(香港)有限公司分别出资130.8万元人民币和43.6万元人民币，以股权并购方式获得山东山工机械有限公司30%和10%的股权；随后不久，凯雷以3.75亿美元(折合约30亿元人民币)的价格获得徐工集团目前全资拥有的子公司徐工机械85%的股权。据悉，卡特彼勒还在与厦工股份(600815)、桂柳工(000528)、河北宣工(000923)、潍柴动力(2338.HK)等企业接触，商议收购事宜。

　　外资在国内并购案例，张建国认为，之所以能够成功，最大的原因是控制权，而长沙建机院的改制方案限定引进的只是财务投资者而非战略投资者，作为财务投资者不会取得公司的控制权，这一点对于外资有一定限制。

　　张建国说，对于引进外部资本，无论是湖南省政府还是公司管理层都有一个担心：战略投资者会参与公司经营管理，甚至会逐步取得控制权，张介绍说，已接触过的国际巨头可能有意限制公司使用原企业品牌，意在将中国机械制造企业纳入其生产体系。这样可能对中联多年来树立的品牌形象造成打击。而引进财务投资者与中联重科不存在同业竞争关系，从根本上消除了发生上述风险的可能。

　　而作为财务投资者，同样不乏感兴趣者。其中高盛和联想旗下投资公司弘毅投资的组合体最受湖南国资委青睐，但经过两个多月的接触仍没能达成协议。

　　2月25日，长沙建机院总法律顾问孙昌军告诉《证券市场周刊》，目前大股东改制引资谈判中难以达成协议可能有对方对定价不认可的因素，而另一种可能是外部资本对公司业绩的要求与管理层承诺存在一定差距。

　　据湖南产权交易所公告，长沙建机院资产转让以2005年10月31日为基准日的评估资产报告为准，考虑2004年5月31日至2005年10月31日期间资产的增值等因素，重新出具《资产评估报告书》中，长沙建机院经评估的净资产60291.51万元，而此前以2004年5月31日为基准日的净资产为42725.87万元。而在此期间，作为长沙建机院的主要资产中联重科的净资产并没有太大变化，长沙建机院前后资产评估为何有如此大的变化，不得而知。

　　如孙昌军所言，财务投资者更看重中联重科未来的业绩，而这一点，中联重科的现状很难令投资者满意。

　　业绩不如意

　　外资并购红红火火的背后，国内各家工程机械公司的日子并不好过。

　　中国工程机械行业的景气度与固定资产投资的增长率基本上呈同步正相关的关系。从2004年第三季度开始，加息和七大部委联合加大对房地产市场的整治力度等重大变化的背景下，中国工程机械市场需求增幅开始下降，从上半年增幅的45%猛降至年底的7%。2004年，工程机械上市公司业绩整体净利润约下降10%。

　　2005年年初，工程机械行业虽然各项指标小幅回升，但从五六月开始，主要产品销量均出现了显著环比下降，上市公司半年报表现为季度环比指标的增长与同比指标的下降。

　　中联重科的业绩状况也逐渐转坏：2004年工程机械类产品毛利率下降了10.7%个百分点，环卫类产品下降了4.05%；2005年上半年，主营业务收入同比下降6.055%，产品毛利率下降了3.08%，净利润下降34.27%；而2004年上半年至2005年上半年期间，应收账款、存货和流动负债分别由之前的7.73亿元、7.17亿元和15.26亿元快速上升至10.66亿元、9.02亿元和22.89亿元。

　　联合证券研究员吴昱村认为，目前中国工程机械市场需求状况是，大型设备需求将受限于依然偏紧的投资环境难以获得大幅扩大，相关上市公司在产品结构、毛利率等方面并无显著改善，新产品及出口对盈利的贡献依然有限，内生性改善对上市公司盈利能力的增强作用不明显，工程机械制造企业重新回到上升通道可能需要6-9月甚至更长时间。

　　行业固然低迷依旧，而中联重科的行业地位、产品竞争力也呈下降趋势。

　　相较同居长沙的竞争对手——G三一(600031)，近几年产品毛利率、主营业务收入和净利润增长率均处于劣势。其中二者同有的产品混凝土机械和路面机械的产品毛利率差距明显：中联重科为28.84%和22.56%，而G三一为37.49%和22.56%。

　　长沙一位业内人士告诉《证券市场周刊》，差距在于产品的市场认可度，G三一因为有众多专利技术，而被市场认可，因此产品定价相对较高，中联重科在此方面有所欠缺。

　　对比与G三一发展速度的差距，张建国认为，主要在于体制方面，G三一为民企，机制灵活，而中联重科仍为国有体制，发展受诸多限制，而这也是本次改制要解决的问题。

　　MBO解密

　　中联重科希望解决的体制问题，一方面是引进外资，而另一个重要方面是实现企业员工持股。员工持股比例如何分配，一直是外界关注的焦点。对这一点，中联重科的两次公告都秘而不宣。而早在2004年11月，中联重科公告大股东改制时，在坊间已开始传言，方案中会蕴藏着MBO方案，最终中联重科将会被管理层控制。

　　2005年2月25日，孙昌军表示，员工持股比例还没有最终确定，大致方案可能是，管理层和基层员工各占一半。

　　而据知情者向《证券市场周刊》透露，早在2004年11月，长沙建机院意向出让给员工的30%的股权已经确定分配方案，即公司董事长詹纯新占有股权10%，26位高管占有10%，基层员工占有10%。所谓基层员工主要指长沙建机院及下属企业共有的8024名在职员工。而管理层持股的资金主要来源于之前管理层控股的中标实业有限公司(下称“中标公司”)转让其所持中联重科股权所得1.96亿元和向中联重科转让资产所得1.27亿元。

　　按照上述二者说法，长沙建机院的股权出让只是员工持股而非传言的MBO。

　　上述知情人士和接近中联重科的投行人士一个共同看法是，通过长沙建机院持有中联重科是管理层控制其股权的一个途径，另外还有两个重要途径，一是通过受让中标公司持有中联重科股权的深圳金信安投资有限公司(下称“深圳金信安”)，据分析，深圳金信安的收购并非真的是为了获得股权，只是为中标公司提供MBO所需的资金；二是引进财务投资者根本目的是引进管理层的战略同盟者。

　　深圳金信安目前为中联重科的第二大股东，据工商资料显示，公司成立于1995年10月，法人代表张卫勇，由深圳球阀厂、广州华油实业等国有企业共同组建而成，之后又吸纳众多民企和自然人股东，目前由民营企业控股。现有的股权结构显示与中联重科没有任何联系。但奇怪的是作为公司第二大股东，却没有向中联重科委派任何董事。在2月24日中联重科发行短期债券的临时股东大会上，深圳金信安没有派人参加。

　　此前，2004年10月25日，张建国代表长沙建机院与湖南运达实业集团(下称“运达集团”)签订合作意向书，后者将作为其中的一家财务投资者。据公开资料显示，运达集团资产规模5亿元，虽然业务涉及科、工、贸和房地产开发，但在湖南只有房地产略有影响，而房地产公司在长沙为三级民营企业。其董事长高云安是湖南常德人，与詹纯新和张建国等中联重科高层是同乡。

　　虽然签订了入股意向书，但此后质疑声音不断，最终运达集团没能成为财务投资者。

　　6月30日即将临近，最终的财务投资者会是什么样的企业？而员工如何持股？也许答案即将解开。