莱茵置业(000558)：股权分置方案解析

　　——公司市场价值提高，实现全体股东共赢

　　莱茵置业通过主动与投资者电话沟通、网上路演、电子信箱等多种形式，与流通股股东进行了充分的沟通和协商，经过对流通股股东意见与建议的汇集、整理、研究与探讨，莱茵置业将原来综合对价水平每10股支付3.2股的对价方案修改为综合对价水平每10股支付3.6股。修改后的方案较原方案更能反映流通股股东的利益与预期，充分显现了非流通股股东的 诚意。

　　下面就修改后的股权分置改革方案作进一步分析：

　　一、方案要点：

　　1、资产置换对价

　　根据莱茵置业与第一大股东莱茵达集团于2006年03月02日签署的《资产置换协议》，莱茵达集团将其拥有的仪征公司44%股权、

扬州公司16%股权与公司的无形资产——档口使用权进行置换；莱茵达集团同时将该档口使用权继续委托莱茵置业经营和管理，档口使用权在未来正常经营时所得收益全部归莱茵置业所有。通过测算，我们可以得出此资产对价至少相当于每10股流通股获得1.6股。

　　2、

股票对价

　　除莱茵达集团和南京蓝本外的其他非流通股股东每持有10股送出3.4166股，计支付7,575,656股；南京蓝本送出1,005,044股；莱茵达集团送出1,520,175股。这样，非流通股东共送出10,100,875股，即方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股获付2股股份(原为每10股流通股获付1.6股股份)。

　　3、综合对价水平相对较高

　　总体测算，本次股权分置改革，非流通股获得流通权向流通股股东支付的综合对价水平至少相当于每10股流通股获付3.6股，远高于2.67股的理论对价水平。

　　二、非流通股股东的承诺事项：

　　1、除法定承诺外，莱茵达集团和南京蓝本做出的特别承诺

　　在所持莱茵置业非流通股股份获得上市流通权之日起，36个月内不转让或上市交易。

　　2、南京蓝本代为垫付股份的承诺

　　南京蓝本同意为截止至方案实施登记日止，未明确表示同意方案的非流通股股东及无法执行对价安排的非流通股股东，先行代为垫付该部分股东持有的非流通股份获得上市流通权所需执行的对价。

　　3、莱茵达集团追送股份的承诺

　　本次股改分置改革完成后，置换入的资产所产生的经审计后净利润在2006年低于500万元，2007年、2008年两年经审计后合计净利润数低于1,300万元及若两司2006年、2007年或2008年财务报告经会计师事务所审计后，被出具标准无保留意见以外的审计意见时，则莱茵达集团将向流通股股东追送500万股莱茵置业股份，限追送一次。

　　三、方案对价分析：

　　1、对价的依据

　　采用股权分置改革与公司资产置换相结合，即非流通股股东通过注入优质资产、承担风险资产的方式，以实现上市公司盈利能力和财务状况改善作为对价安排，提高上市公司的市场价值，最终实现全体股东共赢的目标。

　　2、理论对价的测算

　　全面推广股权分置改革以来，前二十批股改公司中采取纯送股方案的上市公司共计418家，N(非流通股对应的流通股价值的折价比例)值为0.63，其中采取纯送股方案的

房地产上市公司共计10家，N值为0.66。参照美国成熟市场几十年总结出的关于N的评估标准，公司合理的N值为0.63，对非流通股37%的折价率相当于市场平均水平且高于已进行股权分置改革的房地产业上市公司平均水平。据此测算，理论上非流通股东应向流通股东每10股送2.67股。

　　3、对价测算

　　⑴资产对价分析

　　目前，国内房地产开发与管理类上市公司(剔除亏损企业和微利企业)平均市盈率为22.68倍，而已实施股权分置改革方案的16家房地产开发与管理类上市公司的平均市盈率为21.32倍。从谨慎角度出发，公司采用11倍市盈率对置入莱茵置业的资产进行估值，资产置换后将为莱茵置业带来至少6,600万元的新增价值量，即每股内在价值至少增加0.56元。

　　⑵流通股东平均持股成本

　　2005年12月16日至2006年2月21日期间，莱茵置业流通股换手率达到100%，平均交易价格为3.49元/股，因此股权分置改革前的流通股东平均持股成本为3.49元/股。经测算，在方案实施后，其平均持股成本将下降16%以上，平均持股成本为2.91元/股。

　　通过上述测算，得出资产对价至少相当于每10股流通股获得1.6股。那么，本次股权分置改革的综合对价水平至少相当于每10股流通股获付3.6股，远高于2.67股的理论对价水平。

　　四、关于公司经营业务的分析及评论：

　　公司的主营业务范围为：房地产开发，档口使用权出租、出售，家具、装饰材料等批发零售，商品配送、仓储运输等业务。其主营业务突出，房地产开发行业成长空间大，未来业绩可望高速增长。

　　1、公司房产开发和经营项目遍布于国内资本运作最为活跃的长江三角洲——江浙地区以及国家重点开发的环渤海经济开发区——东北地区，市场潜力巨大。在沈阳地区的“莱茵南郡二期项目”(地质勘察已完成)及公司控股子公司浙江南方莱茵达置业有限公司杭州“采荷东区住宅项目”的开发和经营，将成为公司新的利润增长点。

　　2、A 股房地产上市公司估值水平依旧处于偏低水平，在国家行业调控的背景下，房地产企业未来发展较为明朗，成长空间加大。拥有独特发展模式的莱茵置业，其业务模式将拥有较为广阔的发展空间，公司长期投资价值明显。

　　3、由于人民币有持续升值的预期，所以，其土地贮备价值将得到市场的提升。同时，随着GDP的持续增长，消费升级将拉升居民对住宅、商业房产的购买，从而推动公司业绩的稳步增长。

　　五、对公司股权分置改革方案的评价：

　　莱茵置业对价股份支付前后公司股权结构

　　序号执行对价安排的股东名称执行对价安排前本次执行数量执行对价安排后

　　持股数量(股)占总股本比例本次执行对价安排股份数量(股)持股数量(股)占总股本比例

　　一、未上市流通股份(社会法人股)莱茵达集团有限公司34,486,75029.43%034,486,75029.43%

　　南京蓝本新型建材有限责任公司10,000,0008.54%-1,005,0448,994,9567.68%

　　其他非流通股股东22,173,25018.92%-9,095,83113,077,41911.16%

　　小 计66,660,00056.89%-10,100,87556,559,12548.27%

　　二、流通股A股50,504,37343.11%10,100,87560,605,24851.73%

　　股份总数117,164,373100.00%0117,164,373100.00%

　　据此我们不难看出，在支付前后公司总股本的绝对数量并未发生变化，只是非流通股的股本由原来所占比例的56.89%，降为48.27%。原流通股东持股比例由43.11%上升到51.73%，股本结构合理。

　　在方案中，垫付承诺避免了股改工作意外中断的风险，充分体现了大股东股改的诚意和看好公司前景的坚定信心。另外，控股股东的追加承诺条款将使流通股东的利益拥有更充分的保障，同时也体现了公司股改意愿的坚决。

　　综上所述，公司采用股权分置改革与公司资产置换相结合的对价安排，既尊重了流通股股东在过去为公司发展和壮大所做出的贡献，也尊重了流通股股东的含权预期，有利于提升公司主业的竞争力，有利于公司的长远发展，符合全体股东和公司的利益，最终实现流通股股东与非流通股股东的“共赢”。

　　总体评价：通过对该公司的相关资料进行分析，莱茵置业股权分置改革方案整体合理，对价支付水平中性偏好。