湖北宜化化工股份有限公司投资价值分析报告

http://finance.sina.com.cn 2006年03月13日 11:49 证券日报

　　三大主导产品稳健成长典范

　　投资要点：

　　国家对农业的重视使得与农业相关的支农产业景气度得到提升，且会延伸较长时间

　　公司是我国大型尿素生产企业，技术领先，成本优势明显

　　地处湖北宜昌，地缘优势、资源优势无人能比

　　季戊四醇产能已达6.5万吨，世界第一

　　原油价格高位运行，对公司以电石为原料的PVC形成利好

　　较高的未分配利润和资本

　　公司情况简介

　　湖北宜化(资讯行情论坛)原名宜昌地区化工厂，始建于1977年，后更名为湖北省宜昌化工厂。1992年，作为中国第一批股份制规范化改制试点企业之一，公司改制为湖北宜化化工股份有限公司。1996年7月，公司向社会公开发行1635万股人民币普通股，并于1996年8月在深交所发行上市。湖北宜化是我国第一家氮肥类上市公司，被誉"中国氮肥第一股"。

　　目前公司主要从事化学肥料、化工产品的生产和销售。依托自身优势，湖北宜化公司做大做强主导产业，并在科技创新方面狠下功夫，经过不懈努力，已经发展成为中国化工行业龙头企业之一。公司产品涵盖化肥、化工、热电3大领域10余个品种，具备年产40万吨合成氨、65万吨尿素其中大颗粒尿素25万吨　、8亿度电、6.5万吨季戊四醇的主导产品生产能力。宜化已经是世界上最大的季戊四醇生产经营企业和全国最大的尿素生产企业之一，居全国氮肥行业前列。宜化牌尿素为国家免检产品，多次出口到美国、新加坡等国；季戊四醇在全国市场占有率为50%，多次出口到韩、日等国。

　　公司目前的股本结构为：总股本27118.90万股，其中国有股6916.34万股，占总股本的25.50%；社会法人股4636.96万股，占总股本的17.10%；境内人民币普通股15565.60万股，占总股本的57.40%。

　　行业分析

　　一、尿素

　　我国是农业大国，农业在国民经济发展中占有十分重要的地位。受益于国家对农业的政策倾斜，农民种粮积极性提高，国内对尿素的需求也大幅增长。与此同时，国际尿素价格的高涨使得众多尿素企业的出口积极性提高，尿素出口量也有较大幅度增长。随着国家对农业问题的重视，国内尿素市场价格也开始大幅攀升。针对尿素价格的不断上涨，为保护农民的利益，国家规定了尿素的出厂限价。从04年12月起，尿素出厂价格为1500元/吨，可上浮15%。进入2005年，为稳定国内尿素市场供应，国家对出口尿素的企业按每吨征收260元的出口关税，这也从侧面反映了国内尿素需求较大，尿素市场在2005年仍保持良好的发展。

　　随着国际原油价格飞涨，且将长时间里在高位运行，国内许多以油为原料的大型尿素生产企业因难以承受原料成本的上涨而基本处于停产或半停产状态，以煤为原料的尿素生产企业则占据了市场的绝大部分份额，煤价的上涨也将刺激企业生产成本的上升，部分以天然气为原料的生产企业，之前虽然原料价格低，但供给不足，随着天然气价格改革，天然气价格上涨是必然的。因而，综合几方面因素，尿素生产成本将会提高，尿素最终价格也将会上涨，预计今后几年尿素价格仍将保持在较高位置。

　　2004年，我国化肥总产量达4577.17万吨，较2003年同比增长16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%，而这其中尿素超过2000万吨。

　　我国尿素生产集中度低，行业前十大最大生产企业的销售收入仅占全行业的25%，全国尿素生产企业700多家，仅29家大型企业，且大型企业与中小企业的市场占有率相当。

　　尿素是最重要的氮肥，是我国化肥行业的重要组成部分，不仅占据了行业销售收入和利润的大块份额，同时增长迅速。目前，氮肥销售收入约占化肥行业销售收入的58%，占利润总额的63.3%。

　　从以上数据我们不难得出，尿素行业在化肥中占据主导地位，无论销售还是净利都占整个化肥业的六成左右，而且我们认为，由于以下一些原因，其在未来几年里，景气度将会继续攀升：

　　1、国家产业政策支持

　　我国是农业大国，农业基础薄弱，而我国又人口数量众多，因而保障粮食安全，稳定供给是历届政府的首要任务，因而农业历来受到国家各种优惠政策的保护和扶持。作为与农业紧密相关的尿素行业，自然也享受到各种优惠措施，如化肥用电实行优惠电价，铁路运输享受优惠运价，免征铁路建设基金，免征增值税等，都为尿素行业的发展创造了良好的宏观环境。

　　2、解决粮食供给问题

　　我国主要粮食品种价格连续上涨，人口增长的新高峰也将来临，粮食供求关系在发生重大转变，尤其在我国这样一个人口超级大国里，一旦粮食供给出现任何问题，后果将是不可设想的。这使得从中央到地方的各级政府都极为重视粮食问题，对与其相关的行业也将给予宽松的发展环境，这将有利于尿素等支农行业的迅速发展。

　　3、科技种粮的要求

　　随着我国工业化的推进，耕地面积大幅减少，因而要求单位面积产量增加，这仅靠自然条件和技术显然是不行的，从粮食选种到耕种施肥等多方面都要用到最新科学技术，尿素作为促进粮食生产，提高产量的一个方面，必将受到广泛的应用。

　　综合以上各种因素，结合我国国情，我们认为，农业长期来看，一直都将是我国最重要而又较为薄弱的行业，必将受到国家的重视和扶持，因而与之相关的尿素行业，也将长期享受到各种政策上的优惠，有利于行业的发展。

　　二、季戊四醇

　　季戊四醇近年来发展迅速，季戊四醇润滑性好，附着性强，抗老化、防辐射等诸多优良的物理特性，在涂料、油漆、合成树脂等方面有广泛的应用，特别在作为高档涂料添加剂方面，可以替代进口产品，市场前景较为看好。

　　国内目前在低纯度季戊四醇方面竞争激烈，而对于92%-98%的高纯度季戊四醇由于技术等方面的原因，竞争较为缓和，我国每年需大量进口高纯度的季戊四醇。

　　由于季戊四醇下游行业如油漆、涂料等发展迅猛，且季戊四醇的主要替代品甘油价格居高不下，而季戊四醇由于技术的进步和成本的下降，性价比远高于甘油，因而季戊四醇的市场需求将会保持持续的增长，这对于国内季戊四醇生产企业来说，将是百年难遇的发展良机。

　　三、聚氯乙烯(PVC)

　　在2001年以前，我国国内的PVC市场是供不应求的，40%以上的PVC需求量靠进口，近年来各地的PVC生产热不断升温，PVC产能迅速扩大，进口比重逐年下降，到2004年PVC进口比重只占28.5%。

　　PVC行业目前有乙烯法、电石法和二氯乙烷裂解法三种工艺。二氯乙烷裂解法较先进，由于原料依赖进口，我国企业极少采用。

　　乙烯法经济、成熟，为国外大多数企业所采用。乙烯法以石油为原料，生产规模大，产品质量高、低能耗、污染小。我国东部地区的大型企业主要采用乙烯法，但由于国际市场原油价格总体水平仍然居高，从供给的角度看，全球原油产能和产量在短期里都不可能有明显增加，炼油能力不足的"瓶颈"问题一时解决不了，油价下调空间极为有限。因此预计，2006年原油价格仍将在高位运行，平均每桶将保持在65美元左右。乙烯法受成本和电石法双重挤压，处境艰难在世界原油价格高位运行的背景下，电石法生产PVC比乙烯法每吨生产成本低1000元左右，因此越来越多的企业采用该法生产PVC，2003年、2004年已分别达到56%、70%。2005年以来新增的310万吨产能中采用电石法的占60%，预计这一比例还将不断上升，国内市场电石法、乙烯法价差可能会进一步拉大。

　　公司产品分析

　　湖北宜化是我国第一家氮肥类上市公司，被誉为国内氮肥第一股。公司目前是我国最大的化工企业之一，也是世界最大的季戊四醇生产企业，主要生产装置、技术水平、产品质量均处于行业先进水平。

　　作为化工板块的绩优股代表，公司基本面可圈可点，是全国520家重点企业之一，入选沪深300(资讯行情论坛)指数。公司产品涵盖化肥、化工、热电等三大领域，现已形成尿素、季戊四醇与聚氯乙烯(PVC)并举的业务格局，一体化的生产体系。年尿素产能65万吨，PVC12万吨，季戊四醇6.5万吨，其中季戊四醇产量居世界第一。

　　公司产品多元化在相关行业中进行，公司季戊四醇、PVC和尿素的生产都是相互关联的，相互间互为补充，互相利用，如季戊四醇生产的主要原料甲醇甲醛，许多厂家要外购，而公司自己就能生产。公司控股的热电厂有电也有蒸汽，正好烧碱和PVC生产需要大量电力和蒸汽，而许多厂家还单独建锅炉用于蒸汽。这种上下游一体化的产品线有效地提高了原料利用率，降低了运输成本，减少了原料和产品价格波动的不利影响，实现了生产资源的最优配置，系统性提升公司产品的盈利能力。

　　公司目前主导产品尿素占有湖北省三分之一的市场，并占有广东、广西一定的市场份额；另一化工主导产品季戊四醇已经具备年产6.5万吨的生产能力，产量已经是世界第一，并占有全国五分之三的市场，聚氯乙烯(PVC)产销情况也不错，公司2005年的PVC产能翻番增长，成为公司2005年的重要业绩增长点之一。

　　一、尿素

　　受益于国家的"三农政策"对农业的长期支持，以及国内外尿素生产用能源煤炭、天然气、石油　价格将长期维持高位，我们认为国内尿素将在长期高位运行。目前虽国家对国内尿素价格设定出厂限价，对出口尿素加征出口关税，但公司在生产原材料、能源等方面的优势，特别是在关键技术上的优势，使得公司的生产成本大大低于同行业公司，具有较高的利润率。据向公司技术人员了解，同样生产一吨尿素，公司的生产成本只有湖北省内其它一些尿素生产企业的2/3，甚至更低，公司是怎样做到这些的呢？除了在原料购买成本上严格把关以外，关键的专利性或独创性技术是公司制胜的法宝。

　　二、PVC

　　随着国内聚氯乙烯(PVC)产能的扩大，PVC市场竞争激烈，价格有所下降，但随着国际原油价格的上涨，PVC价格也逐渐回升。公司采用电石法生产PVC，生产成本大大低于以石油为原料的乙烯法PVC生产企业。在国际原油价格在高位运行的背景下，公司无疑会在生产成本上拥有极大的优势。据公司技术人员介绍，只有当原油价格下降到每桶28美元，采用乙烯法生产PVC成本才与公司生产成本相近。而以目前60美元一桶的价格计算，两种工艺生产出的PVC成本价差在1500元以上。而且公司用电成本很低，应该是全国PVC生产企业中用电成本最低的企业之一，这对耗电量极大的电石法生产工艺来说，也是一个难以替代的优势。

　　三、季戊四醇

　　公司目前已是世界最大的季戊四醇生产企业，年生产能力6.5万吨。季戊四醇用途广泛，而公司在这个行业内具有举足轻重的地位，对产品有较强的竞争优势和定价能力，保证产品的利润率

　　公司发展优势

　　一、优秀的管理层

　　企业发展的核心问题在于管理，宜化能取得今天这的骄人成绩，以董事长蒋远华为首的公司管理层功不可没。宜化经历了初创时期、技术创新时期、制度创新时期和资本运营时期的艰辛，把一个在建厂初期，数次被评列入关停并转名单的名不见经传的小氮肥厂，经过艰苦奋斗，奋力拼博，发展成全国同行业综合评比前列的知名企业。这样的经历炼就了一副压不垮的钢筋铁骨，团结了一批愿为事业献身的骨干，锤炼了一支勇于战斗、善于战斗的队伍。我们有理由相信，未来，宜化优秀的管理团队仍将为宜化的发展做出贡献。

　　二、技术优势

　　湖北宜化始终强调技术在生产中的重要地位，公司所处行业近似完全竞争，在各主导产品品质没有较大差别的情况下，不断采用新技术和新工艺，保证公司在同行业中的技术领先优势，降低生产成本，并将此转化为产品的竞争力，就显得尤为重要。

　　宜化目前的生产系统囊括了同行业现有的最先进技术，许多为宜化所独创，宜化还与华中科技大学、大连理工大学等国家著名高等学府合作建立实验室，开发高科技产品，并将产品迅速推向市场，转化为现实生产力。公司全面采用世界先进生产工艺，引进电脑全方位自动化控制系统，对生产和经营情况进行定位、同步监控，大大降低了人工成本，提高了工作效率。

　　技术优势是宜化核心竞争力的基础，为宜化的持续发展奠定了坚实的根基。

　　三、地理位置

　　公司位于湖北宜昌，资源丰富。葛洲坝(资讯行情论坛)和长江三峡水利(资讯行情论坛)枢纽均位于宜昌境内，号称"世界水电之乡"，"世界电都"。电力供应充足且电价低廉，目前公司生产的电力成本比全国其它地区平均每千瓦时低0.2元以上，而公司生产中电力成本占三分之一左右，可见仅电力一项就是其他同行业生产企业所无法比拟的巨大优势。

　　宜昌地区矿产资源丰富，长江流域矿产资源保有量占全国储量一半以上的有30多种，其中磷矿探明储量近10亿吨，是全国磷矿资源三大富矿区之一，磷则是生产化肥的重要原料之一，这样公司生产原料成本又大大低于竞争对手。

　　宜昌周边地区的四川、重庆等地井盐资源丰富，且通过长江水运，运费低廉，如此等等，都为宜化发展化工产业提供了极为良好的条件。

　　四、人才优势

　　企业最终的发展离不开人的发展，企业的竞争归根结底就是人的竞争，人才已经是湖北宜化发展的重要优势之一。人才是企业最珍贵的资本，宜化十分重视人才，舍得以高薪聘用企业需要的人才，在宜化中不乏清华北大等中国一流名校的毕业生。充足的人才储备为宜化的事业打下了坚实的基础，现在公司有大学生近600人，其中仅清华北大的就有12人，另有研究生38人。公司同时十分注重人才培养，采取请进来、送出去的方式培养专业人员，适应企业发展需要。

　　公司现在已经拥有一大批技术人才、营销人才、管理人才，现在的宜化，搞生产的，是清华的，新产品开发的，是哈工大的，买煤的，是西安交大的，卖肥的是

武汉大学的，新人新气象，宜化的人才正如雨后春笋，层出不穷，为宜化的事业打下了坚实的基础。

　　公司财务分析

　　公司近年业绩稳定，稳中有升。最新公布的2005年三季报显示，公司1-9月实现主营收入17.1亿，主营利润2.74亿，净利润1.2亿，同比增长43%、13.51%和17%，每股收益0.44元每股净资产4.47元，每股经营现金流1.13元，目前每股未分配利润达1.08元，每股资本公积金2.08元。

　　一、业绩增长稳定

　　从基本财务指标来看，公司财务状况良好。三季度每股收益0.44元，预计05年全年0.58元，较去年增长23.40%，我们以每年20%的增长率计算，则06、07年公司的业绩将达到每股0.70、0.84元，对应目前的动态市盈率分别为8.16、6.8倍。公司前两年度每股收益分别为0.31和0.47我们做出每股收益预测图如下：

　　从每股盈利预测图可以清楚的看到，公司业绩增长是稳步上升的，不刻意追求业绩爆发性的、不具持续性的高增长，不追求市场的眼球效应，而以稳定、持续的增长来保持公司的稳定、持续发展，这与宜化在市场上一贯的形象和做法是相符的，同时，我们也认为，这样略显保守的财务政策也与公司所处的化工类行业特征是一致的。

　　二、资产负债情况合理

　　公司目前的资产负债率为49.04%，02-04年度的相同指标值分别为46.86%、52.40%、48.42%。结合最新的流动比率和速动比率(分别为1.07、0.73)。湖北宜化的负债情况略微偏高，但考虑到宜化在宜昌地区乃至整个湖北地区的经济地位和实力，我们认为其财务风险是极小的。公司人员介绍该情况时说，湖北宜化公司在当地银行的授信额度是非常大的，他们并未使用完所有额度，从银行贷款是不成问题的。况且，湖北宜化正处于快速发展时期，对外投资较大，有一定的负债也是正常的，可以合理的利用财务杠杆，达到资金使用的最大化。

　　三、现金流充足

　　现金是企业的血液，是企业最宝贵的经济资源，充足的经营性现金流入，企业才有足够的能力扩大生产，增加利润，同时，经营性的现金流对于研究企业利润的真实性和财务状况具有重要的作用。

　　05三季报中披露，公司经营性现金流为3.05亿，合每股1.13元，充足的现金流表明公司的业绩增长是真实的，大量的经营现金流入也说明公司的产品市场销路看好，经营畅顺，获利能力真实。

　　四、具备大比例分红能力

　　另外，最重要的一点是，公司的未分配利润和资本公司积金较高，每股未分配利润达1.08元，每股资本公积金2.08元。这表明公司有能力在年终分配上给予股东大比例转增或送股的分红能力。

　　业务展望

　　2006年，公司在原有业务继续稳定发展以外，将有新的工程项目相继投产，这将成为公司新的利润增长点。

　　4月，公司建在贵州的"2030"尿素项目投入生产，该项目充分利用了贵州价格较低的煤、电等资源，且当地尿素生产厂家较少，产品销售价格又高于宜昌本部，预计将为公司带来较高的利润。

　　9月，建在宜昌的磷酸二铵项目也将投产，该项目以宜昌储量丰富的磷矿为原料，充分利用当地的水电资源优势，生产成本低，而产品市场需求量大，部分依赖国外进口，预计市场行情中长期看好，也将为公司利润的增加贡献力量。

　　股改提升公司投资价值

　　公司在日前提出了其股改的最终修订方案，核心内容是每10股送2.5股，这样非流通股东的获送率为25%，而大股东的送出率则达到了33.91%，考虑到公司较为特殊的股权结构(共有37家非流通股东，共计持有非流通股比例占总股本仅42.6%，且持股比例都不高，公司第一大股东宜化集团仅仅持有公司24.43%的股份)，这样的股改方案应该是可以接受的。

　　我们以3月10日的收盘价5.71计，并认为这一价格可以维持到股权登记日，则股改通过后的市场自然除权价为4.57元，对应今年0.58元的预计收益，市盈率为7.9倍，对应06、07年的动态市盈率则只有6.5倍、5.4倍，所以，我们认为股改将会大大提升公司的投资价值。(怀新企业投资顾问有限公司)

新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

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