双汇整体出让的幕后玄机 可能是又一出曲线MBO

　　在JP Morgan Partners、美国国际集团(AIG)、新加坡淡马锡(Temasek)等国际基金的追捧中，中国肉类食品加工行业的霸主——双汇的产权行将易主。这次有着“曲线MBO”嫌疑的嬗变，正受到各方的关注。

　　★《中国经济周刊》特约记者 吴雨 韩城/郑州、北京报道

　　“传言”终于变成了“事实”

　　3月3日，北京产权交易所的一纸公告拉开了中国肉类食品加工行业霸主—河南双汇集团(以下简称“双汇”)国有产权整体挂牌出让的帷幕。

　　此前一日，双汇旗下的上市公司双汇发展(资讯 行情 论坛)(000895)发布公告，称“出让方案”已获拥有100%国有产权的“出让人”河南省漯河市政府批准。3月5日，双汇正式在北京产权交易所公开挂牌。挂牌公告期截止到北京时间2006年3月30日17时。

　　事实上，早在2005年7月，有关双汇出让的传闻就已开始蔓延。但直至今年1月19日，英国《金融时报》披露这单生意已“吸引了JP Morgan Partners、美国国际集团(AIG)以及新加坡淡马锡(Temasek)的兴趣”时，双汇与漯河市方面依然对此守口如瓶。

　　双汇在海内外拥有50家国有全资、参股、控股子公司，2005年销售收入突破200亿元。现在，这艘企业航母的控制权行将易主，有关卖掉双汇的幕后动因、助推力量、JP Morgan Partners等国际基金的真实面目等诸多追问自然很快将浮出水面。

　　“地下招婿”

　　“双汇出让”的消息风起于2005年7月。

　　据《中国经济周刊》从相关渠道了解到，专司双汇股权出让的“工作组”彼时已在漯河市国资委成立，并着手双汇的清产核资。几乎与之同步，双汇集团也就股份转让一事与美国国际集团、JP Morgan Partners等国际财团进行了接触。

　　但至记者截稿前，这些信息并没有得到双汇方面以及地方政府的确认。

　　今年1月19日，英国《金融时报》将“双汇拟挂牌出让”曝光于全球视野。在各方关注中，双汇集团及地方政府仍对此讳莫如深。而此间的各方态度颇值玩味。

　　1月20日、23日、24日，双汇发展连续三个交易日停牌。1月26日，双汇发展发布澄清公告，认为有关双汇集团挂牌出让的传闻“毫无依据”。

　　此间，漯河市一位副市长先是表示肯定，而后又断然表示不知此事；漯河市国资委的“一名干部”告诉媒体：早在2005年7月双汇集团已与美国国际集团签订了意向性协议；而另一名干部则说他对此事“毫不知情”。双汇集团董事长万隆称“此事不方便接受采访”；该集团某高管则言“政府说没有这回事就没有这回事”。

　　然而，3月3日，双汇发展即发布公告，称持其35.715%股份的第一大股东双汇集团“国有产权转让方案”已获漯河市政府批复，并已与北京产权交易所就双汇集团国有产权转让事宜签署了《委托协议书》。漯河市政府同意漯河市国资委通过产权交易市场，“公开竞价转让双汇集团整体国有产权”。

　　此刻，双汇发展有关“漯河市国资委没有将双汇集团股权挂牌出让安排”的“澄清”余音尚在。不过，依照这份发布的公告，我们大致也可以理出一个“卖掉双汇”的端始—

　　2005年间，漯河市政府曾参与河南省政府分别在香港、美国举办的招商活动，并在此期间与美国国际集团、JP Morgan Partners及新加坡淡马锡等国际财团“有过接触”。2005年7月22日，漯河市政府在美国与美国国际集团签署战略性框架合作协议，但“当中并没有涉及双汇集团股权的转让事宜……”

　　这段颇具“地下”色彩的“招婿”缘何如此持久？相关人士分析原因有二：一是有关方面谈得细致深入，许多细节问题无法仓促确定；二是双汇集团是漯河市政府的全资控股企业，事关地方经济发展，漯河市在“是否保持政府的控股地位”这个问题上与“其他方面”意见不一。

　　至于此事公开后，相关各方出言矛盾，态度暧昧，坊间的“猜测”是：此事关系双汇产权制度改革及今后发展趋向，在与国际财团之间的洽谈局势尚未明了之前，各方当事人必须小心谨慎。

　　政府为何要卖掉“利润奶牛”？

　　令坊间猜测的还有助推“双汇出让”的各方力量与幕后动机。

　　双汇公开资料显示：成立于1994年8月24日的双汇集团注册资本金55812万元。2005年，其集团总资产为70亿元，销售收入201亿元。双汇发展2005年主营业务收入134.60亿，同比增长33.85%；实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。

　　那么，是何原因促使拥有100%产权的地方政府要将这头“利润奶牛”卖给他人呢？

　　“集团改制一直是省、市有关方面极力倡导的一件事。”一位知情人士如此解读双汇的“靓女先嫁”，并以该省此前的天方与日本住友、永煤与巴西淡水河谷的联姻诠注。

　　“当然，这样做也符合地方的利益。”上述人士分析。

　　这一观点的注脚是漯河最近提出的“中国食品名城”建设目标，根据该市“十一五”规划，漯河拟就肉食品工业投资37亿元。而在“受让方必须继续使用双汇商标、不得同时参股国内其他同行业企业、不能把双汇搬出漯河”等前提下出售双汇，显然是地方政府的一种化解“投资”与“发展”之困，“鱼”和“熊掌”兼得的操作。

　　不过，亦有人认为双汇产权变更的“主要动力”来自双汇的高管。

　　“这可能是一出曲线MBO。”一位“业内人士”如此猜测，董事长万隆麾下的管理团队将双汇由“无名小卒”打造成“行业领袖”，实行MBO可谓心愿已久，只是苦于没有机缘。此番出让，“意在借力海外过桥资金，化解MBO实力之困”。

　　对此，一些了解全球私人股权基金的人士向《中国经济周刊》表示“有可能”。因为在海外，一些私人股权基金背后的股东到底是谁，一般人无从知晓，基金只是管理股东的钱。在资本过剩的海外，如果有人或公司能获得大资金的信任或有较高收益保证，融资其实并不困难。而美国国际集团、JP Morgan Partners恰恰有着基金列强的身份“标签”。

　　事实上，有关双汇高管备战MBO的故事早在2003年间已开始流传。

　　2003年6月，双汇集团以3.5亿元将其在双汇发展的8559.25万国有股转让给了名不见经传的漯河海宇公司，使该公司在双汇发展的持股比例高达25%，跃居第二大股东。此后，双汇发展又在其现金总流量净额为负值的情况下，连续两年大比例分红。海宇因此被外界怀疑为双汇高管“代言人”，而“超比例分红”则被怀疑为MBO输血……

　　分析助推“双汇出让”的因缘，亦有人坚持“外力说”。因为以双汇现在的身价，倘能将其运作到海外上市，取得7-8倍的市盈率当在意料之中。至于双汇高管的利益，则可以采取类似于蒙牛集团那样的做法：摩根士丹利、英联投资等为牛根生等人设置期权激励，待后者完成一定利润增长指标后，赠予数额巨大的股票——“这更像是一个双赢的选择”。

　　“搞管理层收购的一个惯常做法是，事先让企业发生巨亏，提取大量呆坏帐准备，以压低收购成本。而现在的双汇，明显是在快速发展。”一位长期关注双汇的投行人士坦言，他对此番出让为“曲线MBO说”持“保留意见”。

　　3月9日上午，《中国经济周刊》分别致电漯河市国资委办公室和双汇集团宣传部，欲求解相关问题，但均遭婉拒。

　　显然，在“真相”未揭开之前，“猜测”只能是猜测。

　　谁来谢幕？

　　仔细观察不难发现，双汇集团发展史上几次大的飞跃皆与合资或上市有关。

　　——1994年1月合资成立华懋双汇集团有限公司，注册资金4438万美元；1998年12月 “双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市，募集资金3亿元人民币(2002年增发5000万股，募集资金6亿元)；2002年10月与杜邦合资成立杜邦双汇漯河蛋白有限公司；2003年2月 与日本吴羽、日本丰田合资成立南通汇丰新材料有限公司等，为其发展赢得了较为充足的血源……

　　或许，此番“出让”能使双汇产生一次“更大的飞跃”。

　　今年1月19日，英国《金融时报》综合双汇的身价与美国国际集团、JP Morgan Partners及新加坡淡马锡等国际财团的实力，给出了双汇出让交易额将在8亿美元左右的判断。

　　3月3日，长期关注双汇改制的招商证券行业研究员朱卫华也根据双汇集团2005年的销售收入情况，结合双汇发展2005年实现净利润37110.5万元以及双汇集团其他企业的经营状况作出了“双汇集团2005年净利润可能达到3亿元，以20倍市盈率的标准来预测，双汇集团整体国有产权最终的转让价格可能超过60亿元”的分析。

　　中金国际、国泰君安、国都证券等众多投资机构近日公布的研究报告也纷纷表示乐观。

　　不过，《中国经济周刊》查阅北京产权交易所相关资料后发现，双汇集团的挂牌价格却只有10亿元。尽管最终转让价格还要看双汇集团最新的资产评估报告书和潜在受让方竞购的激烈程度，但这一价格区位之低还是“令人震憾”。

　　而面对双汇集团产权与控制权的“割舍”，漯河方面的表现好象“心平气和”。在其罗列的13项受让方必须具备的条件中，“胸有成竹“的“玄机”似乎已在第7条悄然隐现—意向受让方必须承诺，按照国家有关规定保证完成双汇发展的

股权分置改革……而河南省对双汇发展股改的要求是3月底以前上报方案。据此看来，漯河方面的“意中人”锁定几无悬念。

　　另一个引人注目的“细节”是，双汇发展在股市上的表现自2005年11月中旬已呈持续上涨之势，至今年3月3日公告停牌时，股价已飙升至最高点18.59元。

　　在双汇的舞台上，“新主人”也许很快就会出现。