伊利股份：股改提供契机前景美好广阔

　　市场人士评说伊利股份：股改提供契机前景美好广阔

　　2月22日，伴随着伊利股份股改方案的推出，作为非流通股股东持股比例低的试点股———伊利股份股改工作大幕轻启。因其方案独具创新，一经“亮相”立即引来市场各方的极大关注。为了倾听流通股股东的心声，加强与流通股股东的沟通，公司的有关人士、公司股改保荐人等一起南下深圳、广州、上海等地，与公司的一些大的流通股股东进行了充分的 交流。3月8日，公司基于与流通股股东充分沟通，根据非流通股股东提议，对部分股改内容又进行了调整。即：方案增加了现金对价安排、调低了认股权证行权价格、提高了实施追送安排的业绩承诺、呼和浩特市国有资产管理委员会出具了永久控股呼和浩特投资有限责任公司的承诺函。

　　对于尘埃落定的伊利股份的股改方案，作为基金重仓股，伊利股份流通股股东的中的“主力”———基金如何看待？市场人士、研究人员对股改后的伊利股份的未来发展怎样评价？在此，笔者贝海拾珠，将公司长期持股的基金经理、机构研究员的观点、看法采集下来，以供投资者参考。

　　沟通互动　　彰显诚意

　　一位长期持股基金经理：　

　　沟通比对价本身更为重要。作为非流通股股东持股比例低的试点股，伊利股份以潘总为首的高管积极支持股改，与流通股东就股改方案和公司的经营发展进行了充分的沟通与互动，最终方案明显的体现了公司的整体实力和诚意，不仅符合目前的政策和法规，而且还兼顾了全体股东的短期利益和长期利益，充分体现了“双赢”原则。

　　方案积极创新　对价水平合理

　　一位长期持股基金经理：　

　　伊利股份推出的　"转增＋送股＋权证＋或追加送股及承诺"四合一的创新方案，综合考虑了各种对价方式。转增与送股方式经测算相当于送1股的对价水平，由于伊利股份目前非流通股股东50余家持股分散，第一大股东呼和浩特投资有限责任公司只占总股本的14.33%，方案在保证国资一定持股比例的条件下，确保了流通股股东的利益得到足够的补偿和保障。

　　招商证券朱为华：

　　考虑到公司股权比例分散，为了保证大股东的持股比例，进而保障管理层的稳定性，对价方案虽然没有达到市场平均水平，但基本还符合预期。

　　公司给予流通股东送股对价相当于每10股0.904股，现金对价相当于每10股0.097股。

　　权证给予现A股流通股

　　股东较高保障系数

　　一位长期持股基金经理：

　　伊利股份认购需权证行权价格最终确定在8元的水平，相比送股除权后股价有40%左右的折价，持有足够数量的认购权证，机构投资者可以通过调节权证与股票的组合来实现不同的投资策略，较高的行权价格空间在一定程度上降低了投资组合的风险，为现有股东提供了较高保障。

　　招商证券朱为华：

　　伊利股份发的3股认股权证相当于配股，考虑到对正股的摊薄效应虽无内在价值，但还具有一定的时间价值。根据我们招商证券金融工程部的同事用蒙特卡罗模拟方法算出，3股权证值0.8～0.9股，据了解有些基金公司用B-S模型算出其价值约值1.3股。

　　呼吁尽早实施管理层激励

　　中金公司：　

　　管理层持股后经营积极性的提高将会带来公司业绩长期增长率预期的重估机会。我们了解到公司此次对管理层范围的定义极为宽泛，包括中高层管理人士与核心技术人员在内的所有骨干，换句话说能够真正代表公司全部有生力量，而且配股资金中的大部分很可能来自公司以往年度已经提取以及将从未来经营业绩中按规定提取的奖励基金。因此我们有理由预见公司管理团队经营积极性与稳定性的提高，这与以往少数高管谋求公司利益瓜分机制存在本质区别。我们认为此次管理层获赠股份，可以给他们带来更为安全与更有保障的业绩持续快速增长前景，甚至不排除公司业绩会超出现有增长率预期。

　　招商证券朱为华:

　　据我们了解，有相当数量股东是希望公司尽快完成管理层激励，因为公司在股权结构设计上一直不如其竞争对手蒙牛，在管理层激励完成后，管理层利益与股东利益形成一致，对增进整体股东价值有益。

　　银河证券：

　　股权激励将上市公司高层管理人员的经济利益和公司的经营状况更紧密地结合在一起，并因此提高他们的积极性，这对于改善上市公司的经营管理将产生积极的作用。

　　怀新顾问：

　　此创新措施，毫无疑问，可以改进公司的治理结构，有利于提高公司核心人员的工作积极性，为实现设定目标提供可靠的内部保障。而此措施，对流通股股东来说，是百利而无一弊的双赢局面。公司实现既定增长目标，显而易见，流通股股东利益得到了保障；即使没有达到设定的增长目标，流通股股东仍然会得到对价的补偿，利益也得到了保障。

　　股改后重新估值

　　股价有一定上涨空间

　　招商证券朱卫华：

　　我们以PE法估值来保底，PS法估值作为目标空间位。一般我们用20倍市盈率对伊利进行估值，按我们对伊利06年0.90元EPS的预测，我们认为18元价格(不考虑股改对价情况下)都是合理的，此外，我们注意到，伊利进入潘刚时代后，潘刚的投资动作非常庞大，听他谈谈对行业高成长的判断就不难理解为何这样作为了。伊利05年度内公司投资额89711万元，比上年增加74035万元，同比增加472%，其中相当部分用于金川厂日产1000吨液态奶项目。　

　　对于一个大幅投资扩张的公司，我们更应该注意用PS估值方法，成长型公司的PS值一般可以给到1，蒙牛05年销售收入110亿元，市值110亿元，伊利05年销售收入120亿元，市值给到100亿元不过分，对应股价25元。新的目标位需要整个市场大行情的配合，实现时间我们限定在今明两年内。

　　怀新顾问：

　　结合当前股票二级市场的实际情况来看，崇尚理性投资、价值投资的理念已逐渐深入人心，不管是机构投资者还是个人投资者都更加趋于理性。而二级市场上，一些具备优秀的基本面支持、未来发展前景广阔、行业领先的上市公司受到机构投资者，个人投资者，甚至国外战略投资者的关注。截至2005年12月31日，基金已持有伊利股份6476.50万股流通股，占当前流通股总数的25.13%。股改完成后，股价向上填权的可能性非常大，对于中、长线投资者来说，此次股改将是一次绝佳的买入机会。

　　良好成长性从根本上

　　保护流通股股东的利益

　　一位长期持股基金经理：

　　在股改方案追加对价部分的设计中，公司设置了以业绩增长为条件的股权激励方案：若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到较上年度净利润增长率低于17%的目标，公司将分别向流通股股东追送一次股份，否则，将向流通股股东追送的股份转送给公司激励对象作为股权激励。此创新措施，毫无疑问，可以改进公司的治理结构，有利于提高公司核心人员的工作积极性，为实现设定目标提供可靠的内部保障。目前伊利股票价格动态市盈率约18倍，估值非常接近海外同类公司水平，相对成熟市场的全流通价格差距不大，流通股东可以通过长期持有伊利股票享受公司发展带来的价值增长。

　　凯基证券：

　　2006年业绩增长可期，扩张与效率并重。公司已连续两年保持主营业务收入38%以上的增长，基于我们的判断，公司目前处于乳制品市场的扩张阶段中期，在拓展市场深度方面，公司仍处在初步阶段，我们预期公司将在2006年将重点转移到提高市场深度和巩固市场份额。我们预期公司在2006销售额将超过150亿元。

　　公司第四季度毛利率由第三季度29.13%下降到25.86%，我们认为主要原因是乳制品市场竞争持续加剧导致，同行业平均利润相比，我们认为公司的毛利率仍保持良好。

　　在成本方面，公司三费费用占主营业务收入的24.74%，比我们预期23.7%高出1.04%。我们认为，主要原因是公司通过二三级城市行销将比在重点大城市的营业费用高，因此公司管理层明确提出通过精确化管理工程实施降低费用，我们认为在2006年，公司将通过内部资源整合进一步降低营业费用，提高运营效率，公司存货周转率，流动资产周转率和固定资产周转率均连续四年提高。

　　中信证券研究所分析师乔百君：

　　伊利股份2005年经营状况良好，业绩增长符合市场预期。从年报报表上看，液态奶仍是趋动公司业绩增长的主要动力。年内公司液态奶实现销售收入近90亿元，同比增长53%。此外，奶粉销售收入超13亿元，增长21.5%。

　　规模扩张带动盈利增长。2005年年报告期内，公司净资产收益率为12.9%，同比增加1.35个百分点　　未来两年仍将保持稳健增长。我们预测公司2006年与2007年将分别实现净利润16%以上的增长，2006、2007年实现每股收益0.88元与1.04元。利润增长仍主要来自于液态奶收入的快速增长。

　　招商证券朱为华：

　　伊利股份2005年共实现主营业务收入121.75亿元，比上年同期增长39.38%；实现净利润2.93亿元，比上年同期增长22.69%；实现税后每股收益0.750元。2005年液态奶销量同比增长速度超过50%。其中四季度单季收入25.7亿元，超过单季平均水平22.4亿元，淡季不淡，其原因，一是金川厂的投产使公司产能扩大，二是公司董事长潘刚所言不虚，市场存在很大的供需缺口。

　　行业竞争格局大致为常温奶占液态奶七成份额(2004年占2/3)，而伊利与蒙牛在常温奶市场中各占三分之一。伊利与蒙牛在行业内形成"双子星"格局，在销售额上把其他各家远远甩在身后。蒙牛的事件营销能力很强，一般认为伊利在品牌塑造能力上不如蒙牛，不过在它拿到

北京奥运会赞助商资格后，广告效应较以前提高了3倍，同时它又以2.48亿元标额成为新一届央视广告大户的"榜眼"，在广告推动下，我们预计伊利的产品市场会继续保持供不应求状态。

　　怀新顾问：

　　所有中国本土乳制品厂商中，伊利是唯一在液体乳、冷饮和奶粉三大类产品中都名列三甲的企业。

　　目前，乳制品行业处于竞争激烈的规模化阶段，因此收入高增长的同时利润率难以避免下滑。利润率的回升仍有待时日，但下降幅度有限。2004年及2005年行业整体产能利用率继续上升，表明行业景气依旧。伊利未来仍可通过提高资产运营效率维持较高的资产收益率。

　　根据有关统计，我国城镇居民中最高收入户的人均鲜奶和

酸奶消费量分别是最低收入户的10.9倍和6.7倍。如果把城乡消费水平作比较，我们发现城镇居民人均乳品消费量是农村居民的12.7倍。因此，我国乳品城乡消费的巨大差距和产品消费结构初级的特征为处在龙头地位的伊利股份提供了长期增长空间。(刘玉萍)

　　(证券时报)