青岛海尔股改方案解读报告

　　大通证券首席分析师李云

　　股权分置是特定历史条件的产物，它产生的历史过程长、情况复杂，管理层在相当一部分市场反对声中力推股权分置改革，无疑是有魄力、有远见的。虽然在这场大“手术”中，难免不周全，但是它以较高的效率和较小的代价，解决了长期困扰中国证券市场的根本性问题，使得所有的股东能够真正的在制度上保持利益一致，也只有这样，大股东和中小股 东才能实现真正的双赢。青岛海尔(资讯 行情 论坛)大股东也深刻的理解到这点，长期关心青岛海尔的投资者，一定能从青岛海尔修正的股改方案中，体会到一个世界级企业对未来的信心和对中小股东利益的高度重视。

　　一、送股　+　高比例认沽权证+高行权价，将令投资者短期收益暴增，增加的特别承诺关乎公司长治久安

　　青岛海尔股份有限公司于2006年2月27日公告了股权分置改革方案，至2006年3月7日青岛海尔及其控股股东海尔集团公司通过走访投资者、热线电话、网上路演等多种形式与流通股股东进行了沟通。根据双方沟通结果，公司股权分置改革方案的对价安排部分内容作如下调整：

　　相比较原方案公司全体非流通股股东和海尔集团分别向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股派送1股股票和5份欧式认沽权证，认沽行权价为4.22元，调整后的方案为每10股派送1股和9份欧式认沽权证，认沽行权价提高为4.39元。权证送出调高80%，认沽行权价调高4.87%，相当于每股对价由每10股送2.317提高到每10股送3.701股，提升比率达到59.7%，认沽行权价超出合理股价25.78%。

　　除公司全体非流通股股东承诺将遵守法定承诺义务之外海尔集团增加特别承诺充分显示了大股东的诚意：

　　海尔集团公司以及海尔电器国际股份有限公司持有的青岛海尔股份，在获得上市流通权之日起六十个月内将不通过

证券交易所挂牌交易方式出售。

　　在本次股权分置改革实施完成后，根据相关法律、法规之规定，启动青岛海尔股份有限公司股权激励方案研究论证工作。

　　在本次股权分置改革实施完成后，就如何解决海尔集团公司控制的青岛海尔空调电子有限公司、合肥海尔空调器有限公司、武汉海尔电器股份有限公司、贵州海尔电器有限公司与青岛海尔之间存在的同业竞争问题，根据相关法律、法规之规定，尽快与青岛海尔达成协议。

　　在本次股权分置改革实施完成后，就如何减少海尔集团公司控制的青岛海尔工贸有限公司等42家工贸公司与青岛海尔的关联交易问题，尽快提出解决方案。

　　1、对价设计的合理性

　　青岛海尔对价方案是按照合理市盈率法进行估算的，保荐人保守的采取了国际七家同行业上市公司最低市盈率位14倍，每股收益取截至2005年9月30日的最近4个季度的合计每股收益(2004年第四季度每股收益+2005年前三个季度每股收益)，公司合理股价约在3.49元。按照公司截至2006年2月22日的前60日均价4.12元计算,合理对价水平为0.1805,即每10股流通股获得1.805股股票。

　　每股收益=2004年第四季度每股收益+2005年前三个季度每股收益

　　=0.071元+0.178元=0.249元。

　　合理股价=每股收益X　合理市盈率

　　=0.249元X　14倍=3.49元

　　合理对价=(股票价格-合理股价)/合理股价

　　=(4.12元-3.49元)/3.49元=0.1805

　　2、　对价远高于合理对价

　　根据合理股价3.49元计算，在35%的波动率和1.8%的无风险收益率(一年期定期存款税后利率)下，根据B-S模型计算，每张认沽权证的理论价值为1.047元，0.9张权证折合股票0.2701股，加上非流通股送出的1股，总的对价水平为0.3701，即相当于每10股流通股送3.701股，方案对价高出合理对价每10股1.896股，也高出市场平均水平。折算送出率达到47.88%，远远高于市场17.8%送出率的平均水平。

　　3、大比例高行权价的认沽权证让投资者短期受益颇丰，长期持股安全也可能获得填权收益

　　青岛海尔派发的认沽权证高达9张，覆盖了送股后81.8%的流通股本,为流通股提供了足够的价格保护，这在已有的股改方案中是绝无仅有的。

　　目前虽然权证市场比较低迷，但这只是暂时的，作为一个新的金融衍生品种，必定有其发展的空间。另外，上证180ETF基金开始进入发行期，作为180指数成份股的青岛海尔，将会出现的套利机会值得关注。

　　4、承诺的价值大于对价的价值

　　除非流通股东承诺遵守法定义务外，海尔集团承诺五年内不通过二级市场减持股份，远远大于法定期限的安全区，对于流通股股东来说，这次股改，即获得了高比例的对价，又在五年内不受大股东减持股票的冲击，流通股股东利益得到了充分的保证。

　　第一项承诺不仅仅给市场一个更长时间的安全缓冲区，更给长线投资者以持股的信心。第二、三项承诺，公司将积极的解决集团内同业竞争和关联交易的问题，这恐怕是长期以来青岛海尔投资者最关心的问题。由于海尔集团是非上市公司，其与上市公司之间的关联交易一直受到市场的猜测和质疑。这次借股改之际，青岛海尔大股东做出关于解决同业竞争和关联交易问题的承诺，对青岛海尔的长线投资者，尤其是机构投资者是重大的利好。它体现出青岛海尔大股东高度的重视投资者意见，将股改作为契机，进一步完善公司治理，积极地提高公司公平公正、独立公允和透明的商业运营体系。现阶段国内市场各行业估值普遍低于海外市场，一个是政策性折价的缘故，一个是信用折价的缘故。海尔集团以这样的承诺和姿态对待股改，相信今后随着承诺的兑现，必将赢得市场应有信任和估值。

　　大股东还承诺，在股权分置改革完成之后，启动青岛海尔股份有限公司股权激励方案研究论证工作。如果说股改是使大股东的利益在制度上和中小股东保持一致，那么股权激励机制是在制度上使公司管理层的利益和中小股东的利益保持一致，这更符合现代企业管理的制度安排，为市场投资者打消疑虑提供了制度保证。

　　二、竞争性的行业，朝阳的企业———白色家电行业最具品牌价值的企业

　　因为压抑的太久，中国的很多竞争性行业，都经历了爆炸式的过度扩张，最后步入恶性竞争，导致整个行业陷入困境，家电行业也没能幸免。不过正是在这样恶劣的环境下，优秀的企业才能显现出它的与众不同和卓越的品质。海尔在白色家电行业中，保持了1984年创业以来的风格，始终坚持为客户优质的产品和服务，不断创新，逐步成为中国最有影响力、最具价值的白色家电品牌。海尔在家电行业从发展到扩张、　恶性竞争、　洗牌直至品牌主导的历程中，始终坚持技术创新、提升产品品质和提高售后服务，市场份额不断提升，已经成为国内最具品牌价值的企业集团。在国际化的战略实施中，海尔始终奉行的是品牌输出战略，成为国内少数具有自主创新能力，在国际市场得到高度认同的世界品牌。

　　1、 技术方面，节能、创新

　　人类已经进入技术更新更加迅速的时代，缺乏技术创新能力的企业将逐步消亡，市场将形成少数寡头进行技术竞赛的格局。海尔一直以来在家电领域保持持续的自主创新精神，技术创新水平在同业内处于领先地位，大大提高了其产品的竞争力。如电冰箱节能技术已达到美国DOE标准，产品荣获联合国“全球气候奖”，冰箱与冷柜系列产品也占我国节能认证总数的37.5%；公司研发的具有制氧和除菌功能的空调以及变频系列空调，凭借高能效比率先进入具有节能壁垒的欧洲市场，海尔空调也是唯一通过美国家电协会认证的中国品牌。

　　空调行业技术标准规范化机遇。2005年国家开始实施定频产品能效标准，2006年国家即将颁布变频空调的能效标准，健康空调的国家标准也在制定之中；行业技术标准的逐渐完善，使空调行业更加规范化，海尔空调历年致力于健康、节能等技术的研发，在此方面做了非常好的技术积累，此时技术标准规范化也将成为海尔空调的良好的机遇。

　　2、 产品方面，国内外市场份额不断提升

　　青岛海尔主营业务为海尔品牌的冰箱、空调、冷柜以及燃气灶、油烟机、洗碗机、吸尘器、与电熨斗等小家电产品制造和销售。现在具有700万台电冰箱、700万台空调和200万台冷柜的产能，根据公司提供的数据，国内市场占有率分别达28%、18%和34%；海尔冰箱在美国小型冰箱市场约占50%的份额，并曾一度以近6%的比重名列全球冰箱销售榜首。独创的迈克冷柜全球发明展览金奖和PCT专利，自主研发的透明酒柜占美国同类产品市场份额的55%，这两种产品带动公司冷柜出口迅猛增长，出口额位居行业头甲，在美国市场销售量居第三名。公司自主研发具有制氧和除菌功能的空调以及变频系列空调，凭借高能效比率先进入具有节能避垒的欧洲市场，海尔空调也是唯一通过美国家电协会认证的中国品牌，在美国市场销售位居第六。青岛海尔近七成的出口产品凭借国际知名经销商渠道至北美和欧洲市场，并在东南亚、中东和拉美地区也有规模销售，出口产品以

自主品牌为主。国内销售除了七千多家加盟专卖店外，公司今年来更倚重商业连锁零售商等新兴业态，通过统购统销和战略结盟规避成本压力和价格竞争风险，加快库存与资金周转。

　　3、 独特供销模式凸现竞争优势

　　青岛海尔的原材料及零配件采购与配送主要通过海尔零部件采购和国际贸易公司进行，产品销售主要利用海尔42家工贸公司的平台进行，此种独特的供销模式在一定程度上起到了增强集约化采购的规模效益，降低了原材料成本，并通过统一的营销网络加快产品周转与货币回笼的效率，应收帐款周转率、存款周转率、偿债能力等指标明显高于同类企业。而工贸公司统购挤压了青岛海尔的毛利率，但营业费用也相应的转移导致营业利润仍处于同业较高水平，青岛海尔这种独特的经营模式具有长期的竞争力。

　　4、 资源整合方面，面临收购相关优质资产实现盈利增长

　　青岛海尔一直致力于主业横向扩充，立足品牌建设和终端产品的设计与制造，未来公司将整合海尔集团旗下的白色家电资产业务，包括主营冰箱与冷柜的贵州海尔公司、主营中央控调的海尔空调电子公司，主营空调和冷柜的武汉海尔公司，主营空调的合肥海尔公司，预期实施收购将会有效提升青岛海尔未来的盈利能力。

　　5、 极低负债率，充裕的现金，公司具备靠自身低成本扩张的基础

　　青岛海尔一直保持较低的负债率，负债率长期保持在30%以下，05年第三季度资产负债率仅为10.99%，远低于同行业公司的负债水平，从侧面也可以看出，青岛海尔资金效率上的优势，和海尔集团给予青岛海尔的长期支持。在青岛海尔在白色家电领域进入新一轮增长期之时，具备了较大的负债空间，可以通过银行贷款、集团财务公司借款以及发行可转债等多种方式组合来解决收购资金问题，最大程度的减轻以单一增发新股方式的再融资给市场造成的压力。

　　三、市场展望———“

十一五”、“新农村”刺激新一轮内需消费增长，家电行业迎来新一轮快速增长

　　05年底起，国内家电类上市公司股价出现整体的走强，其背景就是国家城镇化进程加快及新农村国策启动的机遇；我国城市化进程加速直接形成了家用电器产品稳定的长期的需求；国家相继出台了一系列政策减轻农民负担的措施，推动农民增收。目前，农村以家用电器为主的第二次消费结构升级已由沿海逐步向内陆地区扩展。公司所依托的海尔销售平台在全国各地农村建立了2000家海尔专卖店、1万个乡镇网络和近20万个村星级服务站销售平台，而且这些数量还是在逐步增加的。机遇永远属于有所准备的人，青岛海尔十年磨一剑，从技术创新、销售网络、服务体系到统购统销，已经形成颇具规模、高效率和独特的经营模式，其在所经营的白色家电领域，心无旁骛，不断推陈出新，推动整个行业的进步，在国际化的道路上迭创佳绩，在欧美等发达国家主流市场赢得了高品质的声誉。展望未来，在我国“十一五”“新农村”的发展战略的历史机遇来临之际，青岛海尔将引领家电行业重现我国第一轮家电消费热潮时的辉煌。