三元股份股权分置改革方案解读

　　兴业证券股份有限公司　刘伟石

　　经过与广大流通股东进行充分的沟通和协商，三元股份(资讯 行情 论坛)(600429)日前公布调整后的股改方案，公司非流通股股东将向流通股股东安排6300万股股份作为股改对价，流通股股东每10股获付4.2股股份。总体来看，该方案不低于市场预期，实际对价水平比测算的理论对价安排高出56.13%，且高于同行业股改对价水平及市场平均对价水平，充分 体现了大股东股改诚意，并能充分保护流通股东的利益，也是目前条件下比较切实可行的方案。

　　一、对价方案切实保护流通股东利益，充分体现大股东股改诚意

　　1、股改方案简明易懂，对价测算依据合理公允，切实保护流通股东利益

　　三元股份股改采用了市场所通用的送股方案，该种方案相对其他方案更为简捷，流通股东可获得直接现实的对价补偿，也比较容易被市场投资者理解和接受。股改对价测算采用了“超额市盈率法”，其理论依据是，由于存在流通权的价值，在

股权分置市场的发行过程中，

股票发行市盈率倍数要高于全流通市场的发行市盈率倍数，非流通股股东享有因超额市盈率倍数而带来的超额收益。三元股份是在2003年9月完成首次公开发行的上市公司，公司上市后股票价格波动主要反映的是市场因素或公司基本面的变化，股权分置形成的流通权价值并未发生变化。因此，采用“超额市盈率法”估算流通权价值是合理公允的。三元股份参照国外成熟市场发行当年食品行业有代表性公司平均市盈率，并考虑一二级市场市盈率差额，保守估计公司在全流通发行市场上发行市盈率为15倍，并以此为基础测算应支付的股改对价为10送2.69。这一方法，尊重了我国股权分置的历史事实，按照全流通市场条件下的真实市盈率，还原历史真实面目，还利于流通股东。

　　2、实际对价高于理论对价及同行业平均水平，流通股持股风险得到释放

　　根据理论测算，三元股份非流通股东应向每10股流通股支付2.69股股份，基于公司目前的实际情况，公司股改实际安排对价为流通股每10股获送4.2股，实际对价高于理论对价56.13%。国内同行业已实施股改或公告股改方案的上市公司有3家，其平均对价水平为10送3.1，三元股份的对价水平明显高于同行业对价水平，充分体现了大股东的股改诚意。三元股份流通股截止停牌日100%换手率交易均价为2.44元/股，按目前的对价水平测算，流通股的持股成本下降到1.72元/股，按2005年第三季度的每股净资产计算，其动态市净率为1.26倍，远低于国际成熟市场同行业市净率水平(大部分公司介于2-3倍之间)，由此可见，股改后流通股持股风险已得到充分释放。

　　二、行业前景广阔，业绩拐点凸现投资价值

　　从2004年开始，受产品结构不合理、管理相对落后及成本等因素的影响，三元由赢转亏，虽然2005年公司发布了业绩预亏公告，但在原料奶价格下调、生产布局及产品结构调整、改善经营管理、扩大营销力度等因素的合力下，亏损已大幅减少。根据公司披露的公开资料，三元股份2005年第二、三季度均实现了盈利。2005年上半年，公司同比减亏58.72%,第三季度，公司实现净利润1374万元，前三季度同比减亏90%以上，且今年年初公司延续了去年下半年以来良好的增长态势。因此，2005年将成为三元股份的业绩拐点。基于以下因素，本次股改后，三元股份的投资价值逐渐凸现。

　　1、行业前景广阔，公司在业内地位较为显著

　　随着我国经济多年来持续稳定发展和人民生活水平不断提高，我国正式进入消费升级时代，乳品行业是温饱社会向小康社会转型中消费结构升级的一个突出代表。目前我国乳品产值占农业总产值的比例目前只有1%左右，与发达国家超过20%的比例相距甚远。从乳制品的总需求量、人均消费量来看，我国的乳制品行业有相当大的发展空间。有数据显示，目前我国乳制品年消费量人均在10千克左右，而饮食习惯与我国接近的日本、韩国的人均消费量已超过了60千克/年。消费水平的巨大差距表明该行业蕴含着广阔的发展空间。预计未来数年中国乳品行业的复合年均增长率可达20%以上，行业的高增长必然会使相关企业受益。

　　三元股份作为国家农业产业化重点龙头企业，是我国首批获得学生奶生产资格的七家企业之一，也是北京地区最大的奶制品生产企业。公司作为我国三大液体奶品牌企业之一，拥有袋装消毒牛奶、屋型保鲜牛奶、超高温灭菌奶、酸奶以及各种特制乳制品系列等近百个品种。年加工鲜奶近30万吨，居北京奶制品市场份额首位。公司不仅控制了北京周边国有奶牛场99%的奶源，此外还在东北、内蒙古建立了自己的奶源基地，这使得公司发展有了强有力的保障。

　　三元股份在业内具有较为明显的品牌优势。公司于2000年3月在行业内首家通过了ISO9001/2000版质量体系认证，2003年又通过了HACCP食品安全管理体系认证。“三元液体奶”产品于2002年9月取得了国家质量技术监督局颁发的“中国名牌产品”证书，并因其优秀的品质，数十年来被指定为全国人大、政协“两会”、五十年国庆大典、“十五大”、“十六大”、大运会、世妇会的特供产品和“人民大会堂”指定产品。2004年11月，三元公司及“三元”乳制品被首都老百姓评为北京市名企和名牌；同年12月公司又被评为北京市最具影响力的十大企业之一。

　　2、理顺股权关系，三元股份将得到三元集团的大力支持

　　2005年9月16日，公司收到中国证监会“证监公司字[2005]84号文”《关于同意北京三元集团有限责任公司公告北京三元食品股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》，至此，北京三元集团有限责任公司(以下简称“三元集团”)收购三元股份之股权的行为完成关键的一步。本次收购完成后，三元集团真正成为三元股份的实际控制人，若本次股改通过，由于非流通股东与流通股东的利益基础更趋于一致，公司得到三元集团的大力支持合理可期。

　　三元集团根据国有经济结构调整战略将打造和完善奶牛育种、饲养、加工、销售、物流配送为一体的完整产业链条。三元股份是其中的重要一环，将获得大股东在资源和资金、优良种源和优质奶源等方面的扶持。如在种源方面，三元集团的奶牛种源基地和奶牛育种中心，不仅是国家级的奶牛良种产业化龙头企业，还是国家高技术奶牛胚胎工程产业化示范基地，同时也是目前全国最大的奶牛基因库，技术优势明显。三元股份获得集团公司的支持，产品品质将得到了有效提升。此外，三元集团目前拥有强大的销售网络，三元股份根据自身营销网络发展的需要，已将三元集团的部分销售网点整合进入公司。

　　3、管理及资源整合工作初见成效，市场复兴及业绩扭亏可期

　　2005年5月至7月，三元股份对生产布局进行了较大规模的调整。公司将乳品三厂、乳品五厂和乳品六厂停产搬迁，将其产品、设备及人员等调整到乳品一厂和华冠分公司，调整后，三元股份在北京的工厂由七家缩减为四家。另外，公司注销了北京三元食品股份有限公司红莲乳品店、三义里乳品店、西便门乳品店3家分支机构，将其业务转至北京三元梅园乳品发展有限公司。该些措施提高了公司生产集约化程度和资产利用效率，从而有利于实现规模效益，降低生产成本，提高产品

竞争力。在调整生产布局的同时，三元股份还对员工进行了分流精简。员工总数从年初的4000人降至3500人，有效地降低了人工费用。

　　此外，2005年公司对产品结构进行了大力调整。本着优化的原则，公司产品的种类由去年的240多个削减为目前的130多个。在对产品线调整方面，公司一方面确立了主打拳头产品，将其作为重点推广扶持对象，另一方面加强了适销对路新产品的研发，尤其重视新产品的盈利能力，从源头上断绝非盈利产品的上市。产品结构的调整，提高了单品的产量，降低了单位生产成本，增强了产品的盈利能力。

　　在市场营销方面，公司积极拓展北京以外地区的消费市场。公司与澳大利亚三元经贸有限公司在唐山迁安市共同投资设立迁安三元食品有限公司，合资建设液态奶工程项目。公司占75%的股权。目前，该公司已完成工商登记手续，建设工程已接近尾声，预计今年4月份可以投产。另外，公司还收购了柳州市奶业有限责任公司90%的股权，并于2005年5月将其改制为柳州三元天爱乳业有限公司。河北迁安、广西柳州乳品项目启动，对于三元股份“立足北京，走向全国”发展战略的实现起到至关重要的作用。

　　在乳品行业平稳增长及大股东强力支持的背景下，基于公司加强内部管理、整合资源、调整生产布局及产品结构、加大市场开发力度等措施的组合效应，三元股份的业绩拐点逐渐凸现，2006年实现彻底扭亏为盈的目标可期，其投资价值潜力不容忽视。