回眸：伊利股份股改方案诞生记

　　采访手记：伊利股份推出的极具新创的股改方案，是“脱胎”于流通股股东的建议，并与非流通股股东充分沟通后达成的平衡各方利益、在现有公司基本面基础上的一个最佳方案。它集中了股改中关联各方的智慧，凝聚了公司董事会付出的巨大心血和鲜为人知的不懈的努力。这个方案一旦顺利通过并得以实施后，必将迎来一个多方共赢的大好局面……

　　作为第21批27家股改公司中一员的伊利股份，凭借其市值69.44亿元、上证50　成员 、中国乳品行业龙头等“特殊”身份，其股改方案一直令人翘首以待。2月22日，伊利股份的股改方案一经“亮相”，立即引起各方关注。

　　毫无疑问，伊利股份的“转增＋送股＋权证＋追加送股及承诺”的股改方案，明显的体现了公司的整体实力和诚意。丰厚的“四合一”组合方案，在目前所有股改公司中，所具有的创新性已被市场各方公认。深圳怀新投资顾问有限公司评价该方案“不仅符合目前的政策和法规，确保了流通股股东的利益得到足够的补偿和保障，而且还兼顾了全体股东的短期利益和长期利益”；国信

证券食品饮料行业资深分析师毛长青也曾在媒体采访中表示：“这应该是一个非常好的方案。”

　　然而，鲜为人知的是，这个方案的出台，集结了公司股改关联各方的智慧，

　　凝聚了公司董事会付出的巨大心血和鲜为人知的不懈的努力，也得到了证监会股改办公室、上市部给予的全方位的指导。日前，伊利股份股改保荐机构———中信建投证券有限责任公司并购业务部业务董事、伊利股份股改项目人伍忠良向笔者回顾了伊利股份股改方案“出炉”的历程。

　　单一送股：

　　“巧妇难为无米之炊”

　　伍忠良坦言：“伊利股份的股改方案，应该说是迄今为止参与股改公司的方案中最复杂的一个。它的复杂性不是在表述上，而是牵扯到的技术操作的可行性上。之所以采用如此复杂的方案，是由于公司的特殊的基本面决定的。”

　　回顾伊利股份的股改历程，伍忠良认为可以追溯到2005年9月。据伍忠良回忆，早在2005年9月，公司就动议积极响应各级政府和监管部门的号召，投入股改大潮。原计划2005年9月启动股改项目，在2005年10月份把股改做完，尽早加入全流通的行列。

　　但在方案的设计上，伊利股份遇到了送股难的问题。首先：伊利股份的股本结构非常特殊，它与中国证券市场绝大多数上市公司大股东持股比例成反比。一般的上市公司非流通股股东持股比例在60　%以上，占公司总股本的2/3强；而伊利股份的股本结构恰恰相反，非流通股股东持股比例低且非常分散，共有50家非流通股股东，而第一大股东呼和浩特投资有限责任公司只占总股本的14.33%，全部非流通股股东的股本加起来才占总股本的34.134%，且目前尚有几家非流通股股东未以书面形式明确表示同意本次

股权分置改革方案，这些股东合计持有1000多万股，占非流通股股份总数的8%以上，第一大股东存在着代其垫付的风险，所以要采取大股东单一送股的方式作为对价，大股东能送出的股数是非常少的。

　　当时，伍忠良等人也做过测算，主要考虑以下三方面：一、以保护流通股股东利益不受股改损失为原则，选取国际全流通的主要证券市场乳制品类上市公司作为参照对象，对伊利股份进行价值重估。评估的结果是伊利股份的股价是合理的，没有明显的高估，存在一个合理的投资价值区间；二、公司基本面与预期方面，公司所处乳品行业正处于上升的周期，未来前景良好。与行业内第二名蒙牛的差距预计将进一步拉大(2004年差距15亿，预计2005年将达到20亿元以上)，伊利股份作为行业龙头，成长性堪称优异，发展前景极为乐观；三、公司的质地优良。伊利股份当属中国证券市场少数优质上市公司之一，公司股价走势一直良好，对股东的分红优厚，对流通股股东一直有良好回报。基于以上种种因素，所以当时测算出的公司理论对价在0.6-0.8之间。

　　流通股股东“出招”：

　　权证+股权激励

　　流通股股东对公司的股改方案建言献策：伊利股份的股改方案要创新，希望公司考虑做备兑权证；同时为保证公司管理团队的稳定，有利于公司未来的发展，建议对公司管理团队设计实施股权激励。

　　在伍忠良的记忆中，2005年9月，带着0.6-0.8的对价方案，伍忠良和公司的有关人员一起和公司的主要流通股股东进行了初步的沟通。大家一致认为，伊利股份对价低是合情合理的，公司测算的理论对价也是可以接受的。但是，当时证券市场股改正处于全面推开之际，参与股改的公司的送达率都比较高，所以一些机构投资者表示，否定公司当时的方案，不合情理；接受，又与当时普遍的送达率比相差太大，所以他们建议伊利股份再等等，等到后一阶段再实施股改。

　　时间进入2005年10月，随着全国股改如火如荼的推进，越来越多的公司加入到股改行列，伊利股份也觉得应该加快股改进程了。

　　2005年10月，伊利股份董事长、总裁潘刚亲自出面在北京举行了“部分流通股股东股改座谈会”，会上潘刚诚恳地向受邀的流通股股东征求意见，希望大家建言献策，提出怎样的股改方案流通股股东会认可？参会的流通股股东也纷纷表示，送股低不是没道理，但要顺利获得通过，股改方案最好要有创新。他们提出两点建议：一、发备兑权证；二、对公司管理团队实施激励。许多基金、机构投资者如博时基金等都当场表示，公司管理团队能否稳定是公司后续发展的关键，也是投资者关心、担忧的症结所在。他们认为，一定的股权激励措施会有利于公司管理团队经营积极性与稳定性的提高，更加促进伊利管理层发挥其团队作用。尤其是在中国乳业市场竞争激烈的情况下，伊利作为乳业第一，更需要好的管理团队的带领。　

　　许多机构表示，正是因为担忧伊利股份管理团队的稳定性，已经影响了他们在公司股票方面的投资规模，从而也影响了伊利股份的股价和价值体现。所以他们希望本次股改，一定要考虑和设计对公司管理团队的股权激励。对此呼声最高的是QFII，他们认为股权激励将上市公司高层管理人员的经济利益和公司的经营状况更紧密地结合在一起，使公司的业绩、股东的利益，和管理团队的激励捆绑在一起、达成一致，这样才有利于公司的发展，股东的投资回报才能得以保障。同时，公司管理层持股，也有利于遏制市场对公司股权的恶意收购。

　　流通股股东提出了建议，但在实施操作时并不象说的那么容易。首先，发权证当时公司的股本还达不到要求，经过多次商议，想到了用公积金转赠股本的办法。接下来是发怎样的权证，由于伊利股份大股东持股比例低，所以无法实施宝钢模式的提供股票的备兑权证，而万科模式的也因伊利股份的大股东资金紧张无法仿效；最后，确定了采用发行类似G长电的再融资权证和有条件的对公司管理层股权激励的股改方案。

　　伍忠良说，公司目前进行的产能扩大的投资刚好有融资的要求，适当的融资有利于公司的发展。而由于配股权证的可交易属性，也可以为股东带来时间价值的收益。

　　非流通股股东承诺：

　　五年不减持

　　在伊利股份股改方案中，另一个亮点是，公司第一大股东呼和浩特投资有限责任公司承诺：所持股份自获得上市流通权之日起，在六十个月(目前一般为三十六个月)内不通过交易所挂牌交易出售，并承诺对持有伊利股份的投资公司控股权永久不放弃。

　　2006年春节刚过，伊利股份就召开了“非流通股股东股改动议会”。回顾当时的情景，伍忠良说：“参会的非流通股股东基本赞成。只是个别的几个认为对价高，超出了市场预期，对非流通股股东不利，他们认为低对价也一样能通过股改。”

　　在伊利股份股改中，在非流通股股东方面还遇到了市场上的一个普遍现象，就是一些非流通股股东持股时间较长，持有人的企业已长时间不经营，这使得对他们持有伊利股份股权的权利主体地位无法确认，不能参加股改。面对种种难题，伊利股份只好采用了目前这样一个复杂的方案。虽然股票对价只有每10股送0.9股，但针对伊利股份目前非流通股股东持股分散的状况而言，推出10送0.9股的方案已难能可贵，充分地体现了第一大股东的诚意，和非流通股股东对公司股改的支持。

　　在股改方案中，公司第一大股东呼和浩特投资有限责任公司承诺：所持股份自获得上市流通权之日起，在六十个月内不通过交易所挂牌交易出售。控股股东如此长时间的承诺，在目前股改的公司中属于超长时间承诺，从这点也可以看出控股股东承担的责任和风险远高于公司其他股东。不仅显示了其对本次股改的支持，而且充分反映了其对流通股股东的尊重。也传达了控股股东对伊利股份今后长期发展的看好，志在长远的信心。

　　伍忠良告诉笔者，伊利股份控股股东的承诺，打消了市场对控股非流通股股东到了锁定期就抛售、套现的疑虑，解除了非流通股股东减持对市场的压力。市场人士也认为，拥有伊利股份这样一个业绩如此优良的上市公司的股权，勿庸置疑伊利股份的控股股东是不会有减持的愿望的。相反，在资金充足的情况下，控股股东还将增持。对此，伊利股份的控股股东呼和浩特投资有限责任公司的有关负责人也曾向笔者表示：我们看好伊利股份，我们会牢牢锁定持有该公司的股份，绝不会减持。

　　这次沟通会，股改方案中设计的有条件股权激励，也获得了公司非流通股股东的首肯。这一点充分地体现了公司目前的管理层的经营能力得到了公司的股东和董事会的认可。国信证券分析师也认为，作为中国乳制品的龙头企业，伊利乳业在潘刚的领导下，2005年取得了良好的业绩，给广大股东带来了巨大的收益，伊利管理层也经受了各方考验，获得股权激励也是必然。

　　基金赞成方案：

　　股改后将迎来一个多赢的局面

　　伍忠良感触颇深地说：这个项目极具挑战性，公司的管理层的敬业精神和负责任的态度令我折服。伊利股份的股改方案是一个集中了多方智慧的合理方案，目前绝大多数基金都表示了赞同，我相信它必将带来一个多赢的局面。

　　作为伊利股份股改保荐机构项目人，伍忠良参与伊利股份股改的工作已经六个多月了。回顾那逝去的半年多的岁月，让他感触颇深。他说，这个项目极具挑战性，公司的管理层的敬业精神和负责任的态度令他折服。

　　据伍忠良介绍，通过征询伊利股份股改关联各方对股改方案的意见和建议，股改方案雏形基本确定后，保荐方和公司就开始和证券监管机构、交易所积极沟通。由于方案的复杂性，遇到了许多技术操作上的难题，证监会和上交所都对一些问题进行了专门的研究，给予了大力的支持和帮助。公司董事会和管理层的相关人员在此方面付出了巨大的心血和努力。他说，“伊利股份的高管很不容易，我们常常和公司高层领导一起工作到深夜，他们有时只睡两三个小时的觉，公司方面的管理层人员始终保持极高的工作热情，他们的敬业精神也深深地打动着我。”

　　2月22日，伊利股份股改方案公告后，伍忠良和公司有关人士一起南下深圳、广州、上海等地与公司的一些大的流通股股东进行了沟通。绝大多数基金都对方案表示肯定和赞成。伍忠良说，这些基金认为伊利股份股改对价符合预期，公司能推出这个股改方案已经很不容易，公司的非流通股股东和公司董事会已经尽力了，他们认可方案的创新性。中金公司对伊利股改方案的点评是：方案将对公司股价产生积极影响。

　　尽管伊利股份的股改刚刚拉开序幕，但伍忠良自信地对笔者说，公司股改方案的产生基于流通股股东的建议，获得了非流通股股东的认可，方案的基础是扎实的，目前绝大多数流通股股东对方案是赞同的，并且公司还将尊重并采纳与流通股股东沟通的建议，对方案进行调整，所以他对伊利股份股改的顺利通过非常有信心。他认为，伊利股份通过股改后必将形成流通股股东、非流通股股东、公司一个多赢的局面，公司股东的利益的和公司的发展将得到保障，公司的未来前景美好而广阔。　　

　　(刘玉萍)