双汇欲以10亿元底价卖给外资 存在曲线MBO嫌疑

　　本报记者 聂春林 杨颢 武汉、上海报道

　　是股改、重组一步走，还是另有玄机？

　　尽管1个多月以来，河南省漯河市官方一再否认有关8亿美金出售漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称双汇集团)的媒体报道，但3月3日河南双汇投资发展股份有限公司(以 下简称 双汇发展(资讯 行情 论坛)000895.SZ)的一纸公告，让事情变得明朗起来。

　　公告称，漯河市国资委将其持有的100%双汇集团股份，以10亿元的底价在北京市产权交易所挂牌，公开竞价转让双汇集团整体国有产权。双汇集团持有双汇发展35.715%股份，1.83亿股国有法人股，是双汇发展的第一大股东。

　　而公告中对受让方的要求并不简单。公告称，意向受让方或其主要股东须是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业(不包括对冲基金，不包括实业企业)；意向受让方或其关联方在提出受让意向之前不得在中国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。同时，意向受让方须承诺完成双汇发展股权分置改革，并承担股权分置改革的成本。另外需承诺保持原管理团队的基本稳定。

　　“股改正酣之际，市国资委将持有双汇发展股份的双汇集团卖掉，实现了‘股改、重组一步走’目标。”3月3日中午，漯河市市政府秘书长刘运杰向本报记者表示。而在武汉新兰德证券投资顾问有限责任公司研究主管余凯看来，此事背后有更深的用意：联合国际投资基金，达到双汇发展曲线MBO的目的。

　　“3月底，我们将公布股改方案。”双汇发展董事会秘书祁勇耀告诉记者。而据刘运杰透露，在上述时间将会完成双汇集团的重组，同时，双汇集团国有股份的挂牌出售截止日期为 3月30日17时。

　　8亿美金与10亿人民币

　　虽然双汇发展1月26日的公告声称，漯河市国资委至今并未与任何战略投资者签署过有关双汇集团股权转让的协议，但坊间早已透出公司与众多海外基金“密谈”的消息。

　　2005年漯河市政府参加河南省政府分别在香港、美国举办的招商活动期间，曾与美国国际集团(AIG)、JP摩根、新加坡淡马锡有过接触。2005年7月22日，漯河市政府与AIG在美国签署过框架性战略合作协议书，但内容并未涉及双汇集团股权转让事宜。

　　而今谜底揭晓，10亿元人民币的标的价格，远低于此前坊间盛传的8亿美元购买价，这似乎与双汇愈发强劲的盈利能力和被众多机构投资者看好的行业前景并不相符。

　　双汇集团网站和双汇发展2005年年报显示：2005年，集团总资产70亿元，销售收入更是达到201亿元；双汇发展去年主营业务收入134.60亿，同比增长33.85%；实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。

　　同样，包括中金国际，国泰君安，以及国都证券等在内的众多投资机构近日公布的研究报告显示了乐观情绪：双汇发展从2002 年至今近三年主营业务复合增长率高达46%，净利润复合增长率达到22%，是肉类加工行业中成长最快的企业。而在农村居民收入增速加快的宏观背景下，现阶段农村消费已成为猪肉行业整体增长的重要推进因素，双汇发展有望进入新一轮的快速增长周期。

　　“市国资委这次出售的双汇集团，与外界理解的双汇集团不是一个概念。后者是双汇旗下的法人联合体，包括双汇集团参股、控股、合资和管理的企业，前者只是市国资委在整个双汇体系中所持有的全部股份。”双汇集团副总经理杜俊甫语气略显急促地解释。

　　杜俊甫举例，双汇集团一个下属企业，假如集团占有25%的股份。若按汇总报表，那么这家企业100%的收入就算双汇集团；但若按合并报表，则只有25%的收入算作双汇集团。杜称，双汇集团旗下企业众多，但有不少企业并不是全资拥有，这次转让的只是双汇集团的股份，其他股东在双汇集团下属企业的股份并不产生变化。

　　“由于概念混淆，所以才产生卖价太低的错觉。”漯河市政府一官员向记者补充道。这位官员分析，外电所言的8亿美元，“有可能是笔误，应是8亿人民币。”

　　北京市产权交易所3月3日的网站资料显示，1994年成立的双汇集团注册资本55812万元人民币，资产总额为22亿人民币，主营屠宰和肉制品加工业务。北京中锋资产评估有限责任公司的评估资料表明，截至2005年底，双汇集团核准或备案净资产57143万元，评估结果为66755万元；主营业务收入9901万元，主营业务利润2052万元，净利润10731万元。

　　“5亿多元的净资产，评估时为6.67亿元，已溢价17%；报价10亿元，我们又溢价了49.8%。”电话中，漯河市市政府秘书长刘运杰笑声响亮。

　　有市场人士质疑，双汇发展这样的行业龙头企业，溢价水平偏低。从双汇集团公司主要资产情况看，除持有双汇发展35.72%股权，其他资产主要为屠宰生产基地。但是按照净资产比例看，双汇发展净资产占集团公司96.8%，即挂牌价格96.8%用于购买上市公司股权，如果按9.86亿元用于收购上市公司股权，每股价格仅为5.28元，仅比调整后每股净资产3.48元溢价51.72%。

　　对此，刘运杰解释，10亿元并不是最终报价，还要经过竞拍，“可能是15亿元，也可能是20亿元，甚至更高。”

　　行业压力与机遇

　　“春节后，市政府正式与相关机构就双汇集团重组一事进行洽谈。”刘运杰说。

　　据双汇集团网站介绍，双汇集团是一个以肉类加工为主，跨行业、跨国经营的大型食品集团，拥有员工3.5万人，在国内外拥有60多家国有全资、参股、控股子公司，列国内企业500强第132位、居肉类加工行业第一位。

　　在刚刚公布的漯河市“十一五”规划明确提出，未来将“加快双汇、银鸽等大企业的国有股减持和国际化进程”。规划提出，“十一五”期间，漯河市将“继续把食品工业作为优先发展、优先支持的产业”，并提出了“中国食品名城”建设目标，预计食品工业投资累计达到120亿元以上。其中，肉食品工业的总投资就将达37.02亿元。此次出售双汇，漯河市政府将获得一笔不菲的收入，使其在未来的投资建设上游刃有余。

　　联合证券分析师刘树坤指出，双汇集团的改制结合股改进行，机会把握得较准。“如果等股改后进行，股本还需要重新定价，不确定性更多，比较麻烦。”

　　选择国际投资基金，双汇集团的一个目的就是为了海外整体上市。其实，从去年第三季度开始，有关双汇集团将在海外整体上市的传言就不绝于耳。据悉，该传闻最先由国外投行放出。

　　与国际资本的对接，将极大增强企业的竞争能力。一个例子就是有双汇在国内最大的竞争对手——雨润集团。据业内人士介绍，去年在香港成功上市并募集到充足资金后，雨润计划中的新增产能扩张规模已经超越了双汇。并且，从业务发展速度和产品重合度来看，雨润已对双汇的龙头地位产生了严重威胁。

　　双汇集团一位高层透露，“十一五”期间，集团将进一步做大做强，走国际化道路，“到‘十一五’末，双汇肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到500亿元，为后五年进军世界500强创造条件”。

　　在今年1月13日刚刚更新的企业网站上，双汇已经悄然提出了一项举措：“由国内融资拓展到海外融资，把双汇建设成为具有国际竞争力的跨国集团”。

　　对此，刘树坤认为，就像此前张裕改制，与境外投资者者合作会使双汇比较容易在国际市场上进行融资、投资等活动，而国际背景也会便于其产品打入国际市场。

　　管理层的算盘

　　一位长期关注双汇集团的证券分析师认为，其除图谋海外上市之外，此次重组，极有可能是该集团管理层联手境外投资者，近而达到曲线MBO的盛宴。

　　知情人士透露，实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO举步维艰。

　　迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。“在这一过程中，市政府是暗中支持的。”上述知情人士介绍。

　　2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，与双汇集团签署《股权转让协议》称，受让后者持有的双汇发展8559.25万股国有股，股份转让的价格为每股4.14元，总计3.54亿元，一举购得双汇发展25%的股权，成为其第二大股东。有外界质疑，海宇投资股东在某种程度上就是管理层的代表，但遭到了管理层的断然否认。

　　此外，自2003年起，双汇发展在公司现金总流量净额为负值的情况下，公司仍然连续两年大比例分红。超额分红的举动，被外界怀疑为MBO输血。

　　武汉新兰德研究主管余凯分析，虽然顶着MBO嫌疑，海宇投资仍是双汇发展二股东，在公司没有取得绝对发言权。此次改制，为管理层增持提供了契机。

　　余凯认为，引进外部投资者，可改善公司治理结构，提升公司管理水平。在管理层MBO存在资金瓶颈的情况下，国外基金可起到过桥作用。同时，联手境外投资者，相较于MBO，显得更为规范、阳光，可以有效地规避风险。

　　而对基金来说，投资双汇这样的中国肉食品龙头企业，将其运作到海外上市，可以取得7-8倍的市盈率，投资收益丰厚。自2002年以来，正因为看中中国企业的成长性，海外基金大肆进军中国，投资中国龙头企业。

摩根士丹利入股蒙牛、凯雷基金入主徐工科技(资讯 行情 论坛)、大摩联手IFC投资海螺水泥(资讯 行情 论坛)，无不显示出这些国际投资巨头的高超财技。

　　另一方面，在余凯看来，海外基金在重组国内企业时，一般只注重投资收益，很少参与企业管理，是一种财务投资，这为管理层MBO提供了便利。而一旦这些机构套利退出，管理层只要稍加增持，将当之无愧地成为企业的第一大股东，闪转腾挪间，达到了MBO目的。

　　记者就此向双汇集团和漯河市国资委求证，对方均不愿置评。

　　此外，上述长期关注双汇集团的证券分析师认为，本次挂牌出让方案略显不足：一是出让对象有锁定原意向性国外投资银行之嫌。根据挂牌出让条件，只能由国外投行参与，有走过场的味道；二是挂牌价格溢价率过低，10亿元的标的，仅高于净资产49.8%。对双汇发展这样的优势龙头企业显然偏低。

　　针对有圈定受让对象的疑问，刘云杰告诉记者，之所以卖给国外基金，是因为一是政府想获得资金支持地方经济发展，第二就是把双汇品牌做大。刘称，以万隆为首的管理层很优秀，不卖给实业公司的目的就是保住管理层和民族品牌。