时代新材投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　●十一五铁路固定资产投资增速加快，车辆配件市场需求增加快于整车，给公司带来很好的发展机遇。为打破运输瓶颈，铁道部出台了《中长期铁路网规划》和“十一五规划 ”。2005年中国铁路固定资产投资将由822亿元增长至1000亿元左右。按照中长期规划，从2006年开始到2010年，估计每年有1600亿上下的铁路固定资产投资，年均较2004年增长一倍左右。同时，由于机车车辆配件业同时涉及了整车制造和旧车改造(05-07年是旧车改造集中年份)，我国机车车辆配件销售收入增速与我国铁路固定资产投资增速基本同步，将明显高于整车销售收入的增速。

　　●我国铁路车辆弹性元件的国内市场需求将有持续两位数增长。我们跟踪我国各月的机车整车和机车配件销售收入的增速发现，由于旧车改造加大了对配件的需求，2005年1-9月我国机车配件销售收入的增速明显高于机车整车21%的销售收入增速。预计我国铁路弹性元件市场需求将从2004年的2.23亿元上升为05年的3.21亿元和06年的3.82亿元，增速分别达到44%和19%。

　　●弹性元件的国外市场营收及毛利将保持快速增长题一

　　一、公司基本情况

　　1、公司概况

　　株洲时代新材料科技股份有限公司(600458)是典型的“路内”企业，从公司非流通股股权分布来看均是原铁道部下属的南车集团和北车集团所控制的车辆厂和相关公司。其发起人中国南车集团株洲电力机车研究所是铁道部下属骨干研究所，具有参与制定我国铁路行业标准的资格。公司因此具备明显的技术优势。

　　公司目前股本情况：

　　公司的前十大股东情况：

　　公司

股权分置改革进程已于2006年2月启动，进展顺利

　　公司股权分置改革进程已于2006年2月启动，其修正后的对价方案为：每十股流通A股将获得非流通股东送出的3股。除此之外，公司第一大股东、第二大股东承诺五年内不减持，其它非流通股东承诺三年内不减持，非流通股东承诺按股权比例分担本次股改的全部费用。该方案符合市场预期，市场反应良好。该方案实施之后，流通股股东持股成本将明显降低。

　　2、公司资产状况及利润来源

　　公司属于铁路配件行业，主营收入主要来源于高分子减振降噪弹性元件、高分子复合材料、电磁线、特种涂料及新型绝缘材料等五项业务。其中以铁路弹性元件为核心业务，约占公司2／5的主营业务收入和1／2的毛利。2004　年，时代新材国内铁路弹性元件的市场占有率达到约40%，国内销售收入8900万元，处于铁路弹性元件行业领先位置。公司所生产的弹性元件绝大部分是为铁路客车、机车和城市铁路车辆配套，少量为铁路货车配套。

　　2005年公司主要利润将来源于母公司(弹性元件含空气弹簧)和合并报表子公司，株洲时代橡塑元件开发公司(技术中心)预计将扭亏为盈。

　　二、产业分析

　　1、05年铁路固定资产投资增速加快，车辆配件市场需求增加快于整车

　　为打破运输瓶颈，铁道部出台了《中长期铁路网规划》和“十一五规划”。2005年中国铁路固定资产投资将由822亿元增长至1000亿元左右。按照中长期规划，从2006年开始到2010年，估计每年有1600亿上下的铁路固定资产投资。

　　由于铁路固定资产投资中的约58%用于铁道线基本建设投资，另外21%用于线路和车辆的更新改造投资，只有21%用于机车车辆购置，因此铁路固定资产投资增速提高并不能确定机车车辆购置费也同比例提高。我们跟踪我国各月的机车整车和机车配件销售收入的增速发现，由于旧车改造加大了对配件的需求，机车配件销售收入的增速明显高于机车整车的销售收入增速。具体见下图：

　　从上图可见，由于机车车辆配件业同时涉及了整车制造和旧车改造(05-07年是旧车改造集中年份)，目前我国机车车辆配件销售收入增速与我国铁路固定资产投资增速基本同步，明显高于整车销售收入2005年1-9月份仅21%的增速。

　　2、06年我国铁路机车整车购置及旧车改造金额将又有提高

　　2005年我国国家铁路机车新车购置费约在210亿元，旧车改造费约投入了40余亿元，二者合计年度投资已增长至250亿元左右，比2004年的185亿元增长了约35%。在铁路2006年10月份第六次大提速的背景下，预计06年旧车改造将投入60亿元左右，计划改造约10万辆货车。主要的改造内容是将转8A转向架改为转K2转向架。实际具体改造数量需视届时的配件供应情况而定。

　　3、我国铁路车辆弹性元件的市场容量将有持续两位数增长

　　根据行业内经验数据，每辆机车和客车约需价值3万元的弹性元件配件，新式的C70货车约需价值5000元的弹性元件配件，折算为铁路新车购置费中约1.2%为弹性元件成本。旧车改造费用约为6万元／辆，其中约有1000元为弹性元件成本，即旧车改造费中约有1.7%为弹性元件成本。按上述比例推算，我国铁路弹性元件市场容量将从2004年的2.23亿元上升为05年的3.21亿元和06年的3.82亿元，增速分别达到44%和19%。

　　4、行业竞争格局分析：行业有一定的进入壁垒，市场集中度较高，新竞争者进入存在一定困难，在未来3-5年内难以对时代新材构成实质性威胁。

　　中国的车辆配件行业虽然并无明确的政策保护，但铁道部对铁路各配件均有资质证书认定且每年要对行业内的产品进行三次大型抽查活动，因此仍有一定的进入壁垒。

　　目前在国内铁路车辆弹性元件行业内最主要的生产厂家为：株洲时代新材、河北固安金海、江苏溧阳，国内市场的市占率分别为40%、27%和18%。另外，镇江铁科橡塑制品有限公司、上海科铁达机电科技有限公司、天津中铁橡塑有限公司、无锡中策减震器有限公司、西安晨光橡胶厂、萨克斯汽车零部件系统(上海)有限公司等分割了其余的15%的市场。由此可见，铁路车辆弹性元件行业市场集中度较高，时代新材在该细分市场中是当之无愧的龙头公司。

　　因此，虽然在市场化大背景下，进入该行业的企业会越来越多，但由于存在一定的进入壁垒，市场集中度高，新竞争者进入存在一定困难，在未来3-5年内难以对时代新材构成实质性威胁。

　　5、行业特点：利润丰厚、回款有保证，销售模式欠佳

　　通过长期跟踪，我们发现铁路设备业整车制造的毛利率较低，而配件制造毛利率较高，主要原因在于目标客户不同。整车的目标客户铁道部是市场主导者，对采购成本控制非常严，而铁路车辆配件的目标客户为车辆厂或车辆段，谈判地位相对较低，更重要的是配件在整车成本中的占比较小，从而价格升缩余地较大。

　　但是，在配件厂和车辆厂长期的合作过程中形成了配件厂先供货，生产后再付款的销售模式，导致铁路配件企业的存货居高不下且回款速度很慢，影响了公司的现金流状况。

　　6、公司积极探索新销售模式，加大销售回款工作力度，现金流状况将持续好转

　　根据我们实地调研得知，时代新材自新董事长上任以来，在销售回款上加大工作力度，并在大力探索新的销售模式，现金流情况有所好转。同时，公司国外销售增长迅速，而公司国外的合作客户主要是GE、西门子等国际著名大公司，回款速度快。因此，预计公司现金流状况将持续好转，2006年经营性现金流将转为正值。

　　三、公司营运分析

　　1、 公司主要产品销售收入及毛利构成分析

　　橡胶弹性元件产品经营分析：

　　1、营收及毛利增长很大部分来源于境外市场

　　该产品主要为铁路配套。铁路橡胶弹性元件产品占据了公司40%的销售收入和约50%的毛利，是公司最主要的利润来源和核心产品。公司该类产品国内的主要竞争对手是石家庄固安金海公司和江苏溧阳公司，在国内铁路方面的市场占有率分别是40%、27%和18%。

　　公司弹性元件产品近年来出口比例逐步提高，高毛利的内销产品比例逐步降低，导致公司该产品总毛利率下降。2005年-2007年公司弹性元件很大部分增长来源于国外市场，预计外销收入增长率将分别为60%、37%和30%，同时公司的外销毛利率将高于2004年22.7%的低值，回升并稳定在24%左右，给公司分别带来1726、2400和3120万元的毛利，占公司当年全部毛利的19%、22%和24%。

　　2、十一五国家加大铁路固定资产投资，将令产品内销增长迅速

　　为打破运输瓶颈，铁道部出台了《中长期铁路网规划》和“十一五规划”。2005年中国铁路固定资产投资将由822亿元增长至1000亿元左右。按照中长期规划，从2006年开始到2010年，估计每年有1600亿上下的铁路固定资产投资，年均投资额较2004年增长一倍左右。我们保守的预计，2006-2007年公司内销产品销售收入增速为12%和9%，内销毛利将恢复到2004年3800万元左右的水平，并基本稳定。

　　3、公司橡胶弹性元件产品成本结构情况

　　根据我们的调研数据，该公司橡胶弹性元件产品成本约70%来源于材料成本，其中钢材占33%，天然橡胶占19%，橡胶填剂占19%。其次为人工成本，全年约为1500万元，占比为14%左右。虽然公司主要生产弹性元件的工业园区建设投入较大，但是考虑到公司该产品成本中仅有7%的成本(约792万元)来源于折旧摊销，对该产品30%以上的毛利率而言影响并不大。另外，公司的其他税费成本和燃气电力费各占该产品成本的3%和4%。

　　弹性元件产品主要材料天胶(3号烟片胶)和中厚板钢材价格走势分析

　　公司主要原材料中厚板和天胶的价格呈现了一涨一跌的走势，中厚板从2005年3月份从5100元／吨的高位开始下跌，目前已跌至3100元左右。公司所用的3号烟胶价格则在2005年7月份以后明显上涨，目前价格为1.88万元／吨。我们对钢材和天胶未来年度平均价格的预测为：

　　在上面的价格前提下，我们预计在公司弹性元件单价每年下调5%的情况下，2006和2007年公司弹性元件产品的毛利率仍能保持31.8%和30.2%的较高水平。

　　公司利润对中厚板及橡胶价格的敏感性分析

　　公司净利对中厚板价格的敏感系数为1.02，对天胶价格的敏感系数为2.05。若未来一年内天胶比目前1.87万元／吨的价格有所下跌，则下跌10%将使公司每股收益增加3分钱。

　　公司高分子复合材料产品经营分析：

　　公司的高分子塑料产品主要以民用为主。2002-2003年公司曾为

青藏铁路制造叉枕套管，已完成1000多万元的销售收入，预计2005年公司全年在此业务方面将有约6100万元的收入，毛利率为20.27%。由于基数提高，预计2006-2007年，公司的业务规模增速趋缓，毛利率基本保持在18%左右。

　　公司电磁线产品经营分析：

　　公司在电磁线产品方面采用了委托加工方式，避免了电解铜成本涨价带来的巨大压力，公司通过提高技术附加值，还使得电磁线产品毛利率由2004年的11%上升为目前的12.8%。预计该项业务未来年度将保持平稳增长。

　　公司特种涂料及绝缘材料产品经营分析：

　　该产品市场竞争颇为激烈，预计2005年销售收入将微增10%，接近4000万元，毛利率下降6个百分点，约为28.7%。2006-2007年呈平稳增长态势。

　　四、公司竞争优势

　　1、拥有技术开发优势且处于更新换代频繁年代

　　公司控股股东为铁道部骨干研究所-株洲电力机车研究所，该所拥有行业诸多标准制定权。时代新材持有橡塑元件开发有限公司95%的股权，而该公司拥有国家级技术中心，在铁路弹性元件技术开发方面的实力国内领先。在我国铁路面临技术飞跃，产品频繁更新换代的情况下，拥有技术开发优势意味着公司获得高毛利的机会远高于竞争对手。比如，已退出主导市场的转8A转向架弹性元件目前价格仅有1360元／套，而最新的K6转向架弹性元件一套的价格目前高达5000元左右，毛利率高于50%。

　　2、公司与南、北车集团各车辆厂具有产权纽带易于稳定市场

　　公司十家法人股股东有九家系南、北车集团下属车辆厂或铁路物资贸易公司，时代新材与他们密切的产权纽带使得公司较易于稳定传统产品市场并开发新品市场。

　　3、公司与多家国际著名公司建立了长期战略合作关系，有利于国外市场拓展和技术提升

　　公司与多家国际著名公司建立了长期战略合作关系：与GE公司自1994年开始合作，每三年签署一次长期供货协议；成为阿尔斯通在中国的首选供应商；与庞巴迪签订为期五年的战略合作协议；在球绞市场成为SACHS、KONI、DISPEN目前在中国的唯一供应商，等等。这对公司开拓国外市场和进一步提升技术十分有利。

　　4、公司目前弹性元件的产能利用率约为50%，有较大扩产空间

　　公司目前弹性元件的产能利用率约为50%，未来可在不增加较大投资的情况下实现大规模扩产。一旦订单大幅增加将很快给公司带来大量收益。

　　五、公司主要财务指标分析

　　公司偿债能力较好，未来负债率可控制在46%以下，流动比率和速动比率稳定在许可范围。由于行业特点所致，应收帐款周转率和存货周转率偏低。公司最大的问题在于现金流不佳，上市以来每年的净现金流均为负。公司新董事长上任以来要求狠抓货款回笼，每1元销售收入要求达到1.2元回款(要求追回以前未收回的货款)，且现金流占考核系数比例达到35%。预计2006年起公司的经营性现金流将转为正值。

　　结论：

　　国家十一五规划铁路固定资产投资，给时代新材的国内市场增长带来很大机遇。同时，时代新材加强与国际著名公司的合作，大力开拓国外市场，成效十分显著。国内国外市场两翼齐飞，将给时代新材未来五年带来充足的增长动能，发展前景相当乐观。