一汽夏利财务状况明显好转

　　银河证券研究所 赵胜利

　　一汽夏利(000927)的利润主要来自两部分：一是夏利系列和NBC系列轿车生产和销售，二是参股一汽丰田30%股权带来的投资收益。随着新皇冠和锐志的投产，一汽丰田2005年销量增长60%，2006年销量预计增长40%，市场对一汽丰田前景持乐观态度。

　　市场担心的是一汽夏利本部的业务。虽然2005年夏利汽车销量达到20万辆，创出历史纪录，公司本部实现扭亏，但是主要贡献来自老车型夏利1.0，近几年投产的夏利2000、威姿和威乐销量不大。因此，我们重点关注一汽夏利新产品开发能力和收购销售公司后销售团队整合情况。

　　收购销售公司的得与失

　　为了解决天津汽车工业销售有限公司(简称“销售公司”)拖欠一汽夏利31.3亿元历史遗留问题，在剥离销售公司不良资产、天汽集团承担18.3亿元债务的基础上，一汽夏利以零价格收购销售公司全部股权。该方案已经获得临时股东大会同意，销售公司也改组为一汽夏利分公司。

　　该方案的本质是一汽夏利以13亿元债权获得销售公司全部股权。该方案不影响公司的现金流，不影响利润，减少了关联交易。从公司角度看，结算对象由原销售公司改为经销商，结算价格提高导致收入提高。但由于原销售公司的销售费用也随收入并入一汽夏利，利润没有变化。

　　此次收购其中有三个科目金额巨大，值得关注。分别是应收账款3.2亿元，存货1.7亿元，应交税金-8.2亿元。应收账款是按照经销商16亿元欠款的20%评估后价值。一汽夏利认为回收欠款的可能性很大，但截至调研日，车款还没有收回。8.2亿元留抵税得到当地税务机关的认可。现在一汽夏利每月抵消3000万元。

　　我们了解到，自从2004年托管销售公司后，更换了总经理，其他人员没有太大变化。原股份公司营销管理部的工作人员并入销售公司。在销售政策上，采取预付款制度。经销商要车计划只有符合以下三个条件才能得到批准。一是预付全额车款，二是有现车，三是当地有需求。

　　总之，收购销售公司全部股权之后，一汽夏利完全控制了销售环节，从制度上解决了车款被大量拖欠的问题，企业的现金周转速度大幅提高。2005年前三季度经营活动现金净额达到12亿元，三季度资产负债表显示短期借款比年初减少6.7亿元。这些数据表明一汽夏利的财务状况明显好转。

　　新产品开发能力面临挑战

　　公司现有两条生产线。其中，夏利生产线是1986年从日本大发公司引进的，每班次生产300辆车；NBC系列轿车生产线是1999年从日本丰田公司引进，每班次生产100辆车。

　　NBC系列轿车生产线先后生产夏利2000、威姿和

威乐。夏利2000已经停产，2005年威姿和威乐分别销售3500辆和7000辆。由于威姿和威乐赔本，公司又不愿意放弃这个市场，只好采取限产的策略。

　　和NBC系列轿车失意相反，夏利轿车在小排量轿车政策环境日益好转和油价高启的背景下，销售火爆。前脸和内饰作了较大改进的新N3在2005年8月上市后受到市场欢迎。2005年12月份，新N3已经占到夏利销量的一半。

　　在参观中，我们看到夏利总装线比较忙碌，NBC系列轿车生产线闲置。据介绍，在夏利旺销的时候，NBC系列轿车生产线也可以生产夏利系列轿车。

　　开发出适合市场需要的

新车型，充分利用NBC系列轿车生产线是一汽夏利面临的主要课题。计划在五、六月份上市的C1在

长春车展上反响良好。但是，最后还要经受市场的检验。

　　投资评级：中性

　　随着经济型轿车旺销，一汽夏利本部业务已经扭转2004年巨额亏损的局面，并实现部分盈利。但是主要利润仍然来自一汽丰田的投资收益。预计一汽夏利2005年和2006年的每股收益为0.14元和0.26元。虽然我们看好一汽丰田的发展势头，也注意到一汽夏利新任总经理王刚先生曾任一汽丰田常任副总的情况，并期望新管理层给一汽夏利带来新气象，但是考虑到该公司在新产品开发方面的失败经历和2006年动态市盈率已经接近20倍，已经充分反映市场对公司前景的乐观判断，因此确定一汽夏利投资评级为“中性”。