桂冠电力现有电力资产今年全部投产

　　世纪证券研究所张晓霞

　　桂冠电力(600236)是国内第一家自筹资金建设水电站的股份制企业，是目前装机规模仅次于长江电力的水电类上市公司。2005年前三季发电量约为74亿千瓦时，全部销往在广西电网，约占整个广西电网总销量的10%。公司目前的控股股东为中国大唐集团公司。

　　水电站以红水河流域为主

　　从我国能源资源特点来看，优先发展水电是必须坚持的能源发展方针。我国目前水电装机总量为1.08亿千瓦，计划在2010年达到1.65亿千瓦，占发电装机总量的23.7%；在2020年达到2.46亿千瓦，上升到装机总量的25.9%。

　　桂冠电力目前的水电装机容量占比达到63%，公司的大部分电力资产处在处在我国三大水电基地之一的盘江红水河流域。按照规划，红水河共有10级水电站，其中，平班、大化、白龙潭、乐滩四级电站均由桂冠电力控股。

　　水电量2006年增长81%

　　公司目前的权益装机容量中，水电为146万千瓦，占比63%；火电装机容量为112万千瓦，占比为37%，但火电机组由于各种原因，2005年前三季的毛利率仅有1.57%，火电业务处于亏损状态。水电毛利仍高达60%左右，因此，目前公司的绝大部分利润来自水电业务。

　　水电售电量在2006年增长较大为81.79%，原因在于乐滩、平班水电两水电站于2005年全部建成将在2006年全年发电，天龙湖、金龙潭水电收购将在2006年完成，并贡献相应发电量。

　　水电售电量在2007年、2008年继续保持一定增长，原因在于2007年上游龙滩电站建成后，下游大化、百龙潭、乐滩电站保证出力有所增加。我们初步预计，2007年水电售电量增长5%左右，2008年电量增长约7%。

　　水电的毛利率方面，公司的历史均值在56.93%，由于新增的水电厂在未来几年折旧增加，保守估计，公司未来几年的水电毛利率在51%左右。

　　2007年后可能有新的水电资产进入

　　公司现有的电力资产在2006年将全部投产，自2007年后进入内涵式增长，由于内涵式电量增长的增幅低于10%，我们预计公司为保持一定的业绩增长，势必寻找新的利润增长点。公司原来规划的贵州、湖南火电项目因为各种原因已经搁浅，而红水河流域的岩滩、龙滩电站由于同属大股东大唐集团，且存在与公司现有水电站统筹安排调度水流的可能性，我们认为在2007年后公司注入外延式电力资产中，上述两个电站最有可能入选。但岩滩和龙滩电站规模较大，不可能一次性进入公司，并且由于公司近两年的资本性支出较大，公司的负债比例已高达70%，继续举债已经不够现实。比较现实可行的方案是定向增发，以换得新资产的股权。

　　火电业务亏损度有望降低

　　公司扩建的合山电厂新机组(2*33万千瓦)于2004年底前全部投产，同时，公司控股的大唐桂冠合山发电有限公司自2005年1月1日向国电集团租赁合山老厂(46万千瓦)，租赁期10年，年租赁费8200万元，2014年底老厂产权无偿划归合山发电公司。由于新老厂的大部分基础设施公用，合山新老厂密不可分，租赁使用老厂也是为解决“一厂两制”问题。

　　但合山火电厂在2004年底建成后一直是公司的心头大患，由于煤价居高不下，火电毛利率一直偏低，2005年前三季，合山电厂的毛利率仅有1.72%，同时由于设备问题，新机组在2005年非正常停机数月，火电厂的运营雪上加霜。预计2005年全年火电业务亏损达3000万元左右。

　　我们相信随着机组检修的结束，合山火电厂已经经历过了最困难的时期，公司2006年后的发电量将大于2005年，火电毛利率将有所回升，随着

煤炭价格的逐步走稳乃至有所下降，火电毛利率在未来将逐年提高，至2009年，火电毛利率保守预测为15%。

　　火电厂上网电价还有上调空间

　　合山老厂的电价在2005年5月调整后为0.317元/千瓦时，而新厂的电价为0.3542元/千瓦时；老厂电价低于新厂近0.04元/千瓦时，在2005年5月的煤电联动调价中，老厂电价提高了0.02728元/千瓦时，而新厂电价仅提高0.0193元/千瓦时，如果第二次煤电联动得以实施，则老厂电价提高的幅度继续有望超过新厂。

　　另外，2005年底，鉴于区内电力紧张状况的局面，广西自治区物价局发出《关于继续执行鼓励火电厂多发电增加电力供应实施方案的意见》，该文件提出在再次实施煤电价格联动前，拟对区部分燃煤机组采取基数外上网电量实行基数外上网电价的措施，具体标准待核。这意味着如果老厂如果有超发电量，有可能继续得到超发电价。而在取消过超发电价的前提下重提超发电价，很可能意味着新的超发电价要高于基数内电价。

　　投资收益主要来自百色银海铝业

　　百色银海铝业公司目前的电解铝产能为7万吨/年，桂冠电力累计投资1.9亿元，占公司股份比例为35%。自2003年正式投产以来，桂冠电力获得投资收益分别为：1289万、1000万元，预计2005年的投资收益在1200万元左右，进入2006年，电解铝均价有高过2005年的趋势，且银海铝业的电解铝在2006年有望增加产量10000吨，初步预计公司获得的投资收益将达到1700万元。

　　银海铝业未来的产能将扩大到20万吨，预计公司的投资收益将随产能的扩大逐步增长。

　　目前价值被低估

　　根据我们的预测，我们认为，鉴于水电行业通常有较为稳定的业绩，水电公司的市盈率高于火电公司是合理的，桂冠电力2006年14倍市盈率有所低估。如果再考虑到公司在2007年2008年均有20%左右的净利润增长率，我们认为目前的市盈率处在较低水平。

　　桂冠电力昨日收盘价4.97元，涨1.91%。