华联控股股权分置改革方案解读

　　经过与流通股股东的沟通，华联控股(股票代码：000036)于2006年3月1日公告了最终的股权分置改革方案，华联控股股票于3月2日复牌交易。与初次方案相比，最终方案进行了部分的调整，将公积金转增股本的比例由每10股转增12股提高至每10股转增15股，将追加对价方式由现金补偿利润差额改为向流通股股东追加支付股份每10股支付1.5股。上述修改在一定程度上体现了流通股股东的要求，也显示出非流通股股东对流通股股东的尊重。

　　从市场角度看，对华联控股的股改方案可以从以下几个角度进行评价：

　　一、大比例转增股本开创先河

　　在目前市场上，有很多公司非流通股持股比例较低，经营业绩处于低谷，又不符合权证发行条件。这些公司的股权分置改革方案如何制定，成为困扰上市公司及监管部门的难题。华联控股立足公司累积公积金较高，且公司目前正处于业绩拐点的现实状况，推出了包含大比例公积金转增股本、业绩承诺、追送股份在内的组合型股改方案，给市场以耳目一新的感觉。

　　上市公司的公积金通常为公司历年的经营发展及市场融资所得。上市公司以公积金转增股本只是股东权益在不同科目下的调整，不会影响股东在公司中所持有的股权权益数额，但是公积金转增股本可以扩大公司资本金规模，提高公司抗风险能力，同时有利于提高公司

股票的流动性和交易活跃度，有利于提高公司股票的市值。对相同经营业绩的上市公司来说，股本较大的公司往往有更大的市值，这就是流动性溢价所致。因此，以公积金转增股本通常被视为是公司以历年的发展积累回报股东，对公司股东来说是有利的。

　　根据股权分置改革方案，华联控股向全体股东每10股转增15股，如此大的转增比例，在近几年的证券市场上是第一家。加上非流通股股东转送的对价部分，流通股股东在股权分置改革方案实施后每10股股份将增加至28.75股。按照1月20日收盘价格4.42元判断，股改方案实施后，如果因股改对价安排发生自然除权，华联控股股票完全除权价格仅为1.54元(4.42/2.875)；如果不考虑股改对价自然除权，仅考虑转增股本除权，除权价格也仅为1.77元(4.42/2.5)。这样的价格水平对刺激交易活跃度，增加上市公司股票流动性和提高市值等均有较大的推动作用。

　　我们注意到，在华联控股股改方案公布后，已有多家公司也选择了类似的股改思路。

　　二、业绩承诺显示成长空间

　　虽然大比例转增股本可以提高股票交易活跃度和流动性，但单纯的股本扩张，并不能保证股东的财富会得到持续增长。如果公司经营业绩不能同步提升，大比例的股本扩张只能使股价越来越低，逐步被市场抛弃，公司市场形象受损，丧失融资能力，股东财富也会缩水。如果公司经营业绩随着股本的扩张，也保持大幅增长，则股本扩张后，股票价格也会逐步提升。

　　据了解，华联控股子公司华联三鑫PTA项目一期工程已于2005年6月正式投产，2005年共生产PTA36万吨，产销率与货款回收率均100%，共实现销售收入约21.77亿元，取得净利润约1.02亿元。2006年度，PTA项目一期工程将全年发挥效益。2006年3月，华联控股子公司华联置业开发的深圳“华联城市山林”

房地产项目一期将开始发售，可销售面积约9万平方米，将对华联控股2006年度净利润作出重要贡献。随着2006年底PTA项目二期工程的投产，以及“华联城市山林二期项目”的开发建设，华联控股2007年及以后可望保持持续的增长势头。

　　据华联控股2005年年度报告分析，受国际、国内

石油价格走势的不确定性以及下游聚酯行业特别是化纤行业持续不景气等因素影响，华联控股2006年度经营业绩可能会出现波动，而业绩波动使华联控股未来的股价走势存在一定不确定性。为坚定流通股股东的持股信心，在初次股改方案中，华联集团提出以现金补偿利润差额作为追加对价的手段。但从补偿金额角度来看，这一追加对价承诺显然不足以显示出非流通股股东对华联控股业绩成长性的信心，也不足以保护流通股股东因业绩波动带来的投资风险。而根据修改后的最终方案，如果华联2006年净利润低于1.8亿元，华联集团将向流通股股东每10股追加支付1.5股。如果追加对价情形触发，华联集团的持股比例将降至21.02%。目前，华联控股为华联发展集团最主要的核心资产和收入来源，特别是近年来，华联发展集团为支持华联控股持续、稳步发展倾注了大量心血，相信其不会轻易放弃对华联控股的控股地位。从这个角度讲，有理由相信，华联控股2006年净利润应超过1.8亿元。

　　按照股改方案实施后总股本计算，华联控股2006年度每股收益将达到0.16元以上。据统计，目前在市场中股票价格在2元以下的上市公司大多数为ST公司，华联控股以每股0.16元以上业绩及良好的增长前景，应具有较明显的比价优势和想象空间。此外，在中石化、中石油旗下公司纷纷私有化的背景下，华联控股作为石化行业上市公司，未来的资产配置价值也将越加凸现。

　　三、对价水平源于股权价值

　　在股权分置改革过程中，对对价水平高低的争论一直是各方工作的焦点，相信华联控股也是如此。但一个较为明显的规律是，非流通股持股比例较高的公司送达对价水平均较高，经营业绩不佳的部分上市公司也有较高的对价送出水平，而一些管理层稳定、业绩增长势头良好、非流通股股东持股比例较低的上市公司，所支付的对价水平则低于同时期平均对价水平。从投票结果来看，投资者对此也表现出充分的理解，体现出流通股股东对所获得对价股份价值的高度认同。

　　目前，PTA项目是华联控股最重要的投资，而华联控股是华联集团旗下最重要的资产，华联控股子公司华联三鑫所从事的PTA项目一期工程总投资24亿元，已于2005年6月投产，二期工程也将于2006年底投产。目前，PTA项目仍属于国家宏观控制的行业，申请批文难度极大。因此，保障、促进华联控股的经营稳定和持续壮大、发展显得更加重要。据测算，如果华联集团按照每10股获得3股的市场平均水平支付对价，华联集团的持股比例将下降至22.5%。因此，虽然华联控股直接对价水平为每10股获得1.5股，与其他股改公司相比并不高，但考虑到华联集团仅持有40.15%的股权，按照每10股获得1.5股对价后送出率已达22%，这一对价水平还是可以接受的。

　　总体来说，此次方案修改对初次方案进行了改进和完善，更加有利于保护流通股股东的利益，体现出华联控股的公司特色。相信自华联控股之后，这种大比例公积金转增股本结合业绩增长的组合创新股权分置改革方案可能会不断涌现。