湖北宜化股改方案解读

　　深圳市怀新投资顾问公司

　　方案制定的原则

　　股权分置问题是中国证券市场发展过程中，在特定历史条件下产生的制度性弊端，该问题的存在，严重扭曲了流通股和非流通股的利益基础，严重妨碍了上市公司进一步健全 和完善治理结构的进程。实施股权分置改革，一方面使非流通股和流通股的利益基础得以统一，促使公司股东共同追求股东价值最大化的目标，使非流通股股东和上市公司更加关心经营业绩和股票价格的波动，推动公司价值的不断提升。另一方面，股权分置改革的完成，进而完善湖北宜化股东大会、董事会、监事会和经营管理层之间的制衡关系，提升公司治理水平，推动公司可持续发展。

　　近日，颇受市场关注的湖北宜化股改方案出台。方案核心要点是在现有流通股股份总数的基础上，向流通股股东按每10股流通股获得2股的比例执行对价安排，以换取非流通股的上市流通权。除此之外，公司还做出了追加对价安排、限价减持和提出分红方案等几项承诺，充分显示了大股东对公司未来发展的坚定信心以及对流通股股东的尊重。

　　湖北宜化是我国化工行业龙头企业之一，其尿素年生产能力65万吨，居全国尿素行业前列；PVC产能12万吨，是国内最大生产企业之一；季戊四醇产量6.5万吨，已经是全球最大的季戊四醇生产基地。

　　在本次股改中，湖北宜化充分考虑到流通股股东的利益，尽量保证流通股股东不会因股权分置改革遭受损失。

　　股改方案详解

　　(一)核心要点

　　非流通股股东在现有流通股股份总数的基础上，向流通股股东按每10股流通股获得2股的比例执行对价安排，共计送出31,131,204股。

　　这样的方案看似一般，甚至对价偏低，但如果考虑到公司特殊的股权结构，我们认为这样的方案还是在很大程度上体现了公司非流通股股东的诚意。

　　公司股权结构的特殊性体现在公司非流通股股东极其分散，共有37家非流通股股东，合计持有非流通股比例占总股本仅42.6%，且持股比例都不高，公司第一大股东宜化集团仅仅持有公司24.43%的股份，第二大股东中国信达资产仅持有5.79%的股份，第三大股东宜昌供电局更是降为2.75%，这样的股权结构决定了湖北宜化在本次股改中大比例送股能力不足。

　　但从另一方面，公司10送2的方案，送达率为20%，送出率则达到了26.95%。这样高的送出率在已经通过股改的公司中，应该是排在前面的。因此，我们认为，虽然非流通股股东对价空间有限，为了保持控股地位而决定了大股东的支付能力有限，但公司远高于市场平均水平的送出率，则充分体现了非流通股股东对流通股股东的尊重和对本次股改的诚意。按本次对价方案计算，宜化集团的持股比例在支付对价后将会下降到17.85%，这已经危及到宜化集团的控股地位，所以我们认为这基本已经达到大股东可以承受的送股比例底线，增加对价的空间不大。同时，湖北宜化近几年发展势头迅猛，业绩优良，良好的基本面情况使大股东不会轻易减持或套现，相反，若是控股权受到威胁或是存在被并购的风险，还有增持的动力。

　　湖北宜化公司为了保护流通股东的权益还做出了追加对价安排、限价出售、分红等一系列承诺等事项，具体如下：

　　(二)追加对价

　　控股股东湖北宜化集团承诺，将在未来满足一定条件时，向流通股股东实施一次追送股份的追加对价安排。

　　1、追送股份触发条件

　　如果发生下述情况之一(以先发生的情况为准)，将触发追送股份承诺条款：

　　(1)如果公司2006至2008年度中经

审计任何一年扣除非经常性损益后的净资产收益率低于10%，或公司2006至2008年度中经审计任何一年扣除非经常性损益后的净利润低于2005年扣除非经常性损益后的净利润。

　　(2)公司2005至2008年度财务报告被出具非标准无保留审计意见。

　　2、追送股份数量

　　如果发生上述情况之一，宜化集团承诺：按照使现有流通股股东每10股获送0.5股的比例无偿向追送股份实施公告中确定的股权登记日在册的无限售条件流通股股东追加送股，追送股份的总数计778.28万股。

　　如果从股权分置改革方案实施日至追加送股股权登记日，公司总股本由于派送红股、资本

公积金转增股本原因发生变化，则追加送股数量进行相应调整；在公司实施增发新股、配股时前述追加送股总数不变，但每10股送0.5股的追加送股比例将作相应调整。

　　(三)限价出售

　　在取得流通权后的12个月禁售期满后的24个月内，宜化集团若通过交易所交易系统来减持湖北宜化股份，最低出售价格不低于7.48元/股股票市价(若自非流通股股份获得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积金转增股份等事项，则按规定对该价格进行相应除息除权处理)。

　　(四)分红方案

　　宜化集团承诺将在2006年、2007年及2008年度股东大会上提出分红议案，建议湖北宜化的利润分配比例不低于当年实现的可分配净利润(非累计可分配利润)的30%，并在股东大会上对该议案投赞成票。

　　这几项承诺，都突出显示了大股东对公司未来发展的信心，也对流通股东的利益有了相当的保证。

　　追加对价的承诺至少在未来几年里保证了公司业绩的平稳增长，退一步讲，即使公司在未来几年业绩出现较大滑坡，未能保持连续增长，流通股东也能获得一定的补偿，这等于保证了流通股东未来的利益。

　　在最低减持价上，公司股票停牌前为5.80元，按对价方案施行后市场对股价的自然除权后为4.83(5.80/1.2)元，距最低减持价格尚有54.87%的空间，如此大的差距说明：第一，宜化集团减持欲望并不强烈；第二，如果公司股价在达到甚至超过这一价格，说明了公司良好的成长性，相信这时宜化集团更不愿意出售手中的股票了。

　　总体上，湖北宜化的股权分置改革方案应该属于中性偏好的方案，非流通股股东较高的送出率除体现出其股改的诚意外，也尽可能的补偿和保护了流通股东的利益，因而是一个双赢的方案。

　　优良的基本面决定了公司的价值

　　长期来看，股改对价只是一个短期效应，决定公司价值的仍然是公司的成长性、发展潜力、盈利能力等基本面的情况。

　　湖北宜化近几年业绩发展迅速，稳定增长，见下表：

　　受益于国家的"三农政策"对农业的长期支持，农民种粮积极性大增，对尿素等化肥需求旺盛，行业景气度提升。公司以董事长蒋远华为首的管理层抓住历史机遇，不断加强经营管理，进行技术创新，并利用自身地理、资源、能源等方面的优势，降低生产成本，在尿素行业做大做强，目前公司尿素已占据湖北三分之一的市场，广东广西也有一定市场，尿素是公司利润最大来源。

　　同时，公司还在相关行业中进行产品的多元化。目前公司已聚氯乙烯(PVC)产能12万吨，因公司PVC生产采用电石法，在国际原油高位运行的背景下，生产成本较以石油为原料的乙烯法要低一半。据测算，只有当原油价格下降到每桶28美元，采用乙烯法生产PVC成本才与公司生产成本相近，而以目前60美元一桶的价格计算，两种工艺生产出的PVC成本价差在1500元以上。因而石油长期在高位运行将对公司形成利好。

　　公司是目前世界上最大的季戊四醇生产企业，年生产能力6.5万吨。季戊四醇用途广泛，而公司在这个行业内具有举足轻重的地位，对产品有较强的竞争优势和定价能力，能够保证产品的利润率。

　　从公司产品多元化来看，到目前为止都是成功的，这也从另一个方面说明了公司管理层具有卓越的战略眼光，能够抓住发展的时机，这种优秀的领导能力也使我们相信他们在今后也能做出正确的决策。

　　从长远来看，农业始终是我国的基础性重点行业，必将受到国家的重视和保护，而公司处于与农业相关，服务于农业的行业，也将长期从中受益。可以预计，公司良好的基本面和成长性，及所处行业的特殊性，是公司长期稳定发展的保证，这也会保证其股东能够从中获得丰厚的回报。

　　综合以上分析,我们可以发现湖北宜化的股改方案充分考虑了公司的实际情况,非流通股股东送出率远高于市场平均,再考虑到公司所在行业的特殊地位,公司在行业中竞争优势突出等要素,可以预期公司的远景比较乐观。因此,我们认为这样的方案既体现了非流通股股东支持股改的诚意,也兼顾了流通股股东的利益,是一个难得的多方共赢的方案。

　　(

证券时报)