金价上涨推高山东黄金业绩

　　中信证券 汪前明

　　山东黄金(600547)2005年实现主营业务收入38.03亿元，同比增长146.79%；实现净利润8745万元，同比增长50.5%，实现每股收益0.55元。公司业绩大幅度增长的主要原因在于黄金价格的上涨。根据年报公布的产量和销售收入数据，公司2005年自产黄金4.959吨，平均销售价格高达127.67元/克。

　　公司生产主体包括新城金矿、焦家金矿和金洲金矿三家矿山。公司自产矿平均成本只有63.9元/克，毛利率高达49.95%；而外购非标准金精炼的毛利率只有0.4%。

　　新城金矿是公司规模最大的金矿，黄金储量约40吨，目前平均入选品位4-5克/吨。2005年日处理矿石量1596吨，自产金2270.28公斤，平均品位4.246克/吨。新城金矿生产成本约每吨矿石328元(不含财务费用之外的其他所有成本)。

　　焦家金矿黄金储量约21.355吨，目前平均入选品位3.3克/吨。2005年日处理矿石量1558吨，自产金1739.625公斤，平均品位3.333克/吨。焦家金矿自产矿石生产成本约每吨矿石316元(不含财务费用之外的其他所有成本)。焦家金矿还有很大一部分外购非标准金精炼业务，这部分毛利率极低，只有0.4%，外购非标准金精炼平均每克只能挣0.15元。

　　金洲集团是公司2005年新收购的矿山，占51%股权，从2005年5月份开始合并报表。金洲集团黄金储量12吨，目前平均入选品位5克/吨。2005年5-12月产金950.52公斤，金洲集团自产矿石生产成本约每吨矿石389元(不含财务费用之外的其他所有成本)。

　　另外， 公司计划收购的莱西山后矿储量约20吨，但2006年底前很难完成收购。

　　公司原股改方案是10送1.6股，这个方案显然太低，流通股东难以接受。公司已将方案调高为10送2.5。我们认为修改后的方案应该能被流通股东接受。

　　山东黄金的优势在于资源禀赋好，矿石品位高。但2005年公司矿石入选品位明显下降，对公司业绩有很大负面影响。

　　我们仍然维持2006年黄金价格还会持续上涨的判断。预计2006年LBMA黄金均价为570美元/吨(相当于149元/克)。维持公司2006年全年每股收益0.83元，和其他黄金公司一样，如果给予30倍的市盈率，调高公司目标价为24.9元，因此我们调高山东黄金“买入”的投资评级。