京能热电股改对价提高21.4%的背后博弈

　　张卫星

　　2005年5月启动的股权分置改革，进入2006年以后明显出现了进度加快的迹象,最近这三周就有100多家上市公司公布了股权分置改革方案，造成这种加速现象的原因主要有，一是股权分置改革经过半年多的实践操作后，各类理论争议现象明显减少，上市公司原来普遍存在的观望情节被打消掉了，股权分置改革已经是一件带有政治意味的必须完成的重要工作； 二是股权分置改革的适用程序和运做套路已经普遍为上市公司、保荐机构、各类中介机构所熟悉和程序化；三是各级地方政府和国资系统的大力推进。 以上因素在股改启动后的半年到一年这个周期段内，绝大多数上市公司的股权分置改革方案基本酝酿成熟，所以近期上市公司推出股改方案出现数量上的“井喷”现象就不足为奇了。而且在春节过后的这两三个月内，未来推出股改公司平均每周数量可能还要增加。

　　在股权分置改革各项工作大力快速推进的过程中，市场各方尤其是社会流通股股东更担心是否会出现“萝卜快了不洗泥”的现象？高速推进股改进度时流通股股东利益是否得到相应的保护？对流通股股东利益是否得到保护的最简单判断依据就是，非流通股东股改支付对价水平是否足够合理，股改方案给出的送股量是否到位。

　　事实上，在去年下半年一度出现了每周公布的股改公司方案数量明显增加的热度下，股改送股对价水平减少的现象引起了市场各方的密切关注，首先股改对价平均水平降低直接关系到对流通股股东利益保护是否到位，而这将直接影响到市场投资者的信心，影响到

股票市场的走势，也就最终影响到股权分置改革大局的成败。所以政府管理层也及时表达了对股改对价水平降低现象的关切态度，新闻媒体报道了交易所有关负责人对股改对价水平“达不到10送X股交易所不受理股改材料”的表态讲话。从最近陆续公布的第十九批、第二十批股改公司与流通股股东沟通后的第二次修改后的股改对价结果看，都有了较大幅度的增加。

　　京能热电股改方案有代表性

　　在近期几批集中公布股改方案的近百家上市公司中，京能热电(资讯 行情 论坛)公司的股改方案非常有普遍代表性，同时，京能热电的股改对价修改增加幅度也相对最大。京能热电最后经调整确定的股改方案，将对价水平由原来的流通股每10股获送2.8股提高到每10股获送3.4股，在原有对价方案基础上每10股增加了0.6股的送股量，提高幅度为21.42%，是近期上市公司中修改支付对价水平相对幅度较大的公司。

　　自股权分置改革开始以来，目前已经有约五百家上市公司已经实施或公布了股改方案。从股改方案流通股股东获得送股的“送股率”角度分析，据相关统计数据显示，上市公司第一次公布的初步股改对价方案的平均“送股率”水平为10送2.815股(按算术平均修正法测算)，经过两类股东沟通后最终调整修改后的股改对价方案平均“送股率”水平为10送3.158股。按以上统计数据测算，这五百家左右上市公司的非流通股股东与流通股股东经过协商博弈后，第二次提出的股改方案对价水平总体上平均能够获得12.2%的增加。

　　对比以上统计数据，就会发现京能热电公司推出的最初股改方案和修正提升对价水平的最终股改对价方案非常有代表性和示范性。首先京能热电第一次公布的股改方案为10送2.8股，这个初步对价水平与过去500多家上市公司的平均水平几乎完全一致但实际上，京能热电最终修正后的股改方案的对价水平为10送3.4股，增加幅度为21.42%。

　　充分与流通股股东进行交流，尊重流通股股东的意见

　　据知情人士透露,京能热电相对大幅增加送股率水平的主要原因有两个：一个是来自政府管理层因为股改方案送股对价逐步下降而出现的政策指引。这种政策指导产生的是普遍增加对价效应，最近几批公布股改方案的上市公司，在公布第二次沟通修改后的股改方案时，对价水平增加幅度普遍都有了提高。据相关统计数据显示，第十八、第十九和第二十批上市公司股改方案在第二次沟通修改后的对价水平提升率分别为15.16%、15.08%和15.45%，增加率高于过去市场整体平均水平的12.2%。在这个大的政策面背景下，京能热电最终确定的股改方案能够相对较大幅度的增加送股量是顺应政府管理层政策指引的一个必然结果。

　　另一个促使京能热电公司在最终确定的股权分置改革方案中追加较大比例送股率的原因，是企业充分与流通股股东进行交流的结果，在京能热电股份公司公布初步股改方案后，公司就接到了许多流通股股东的来信和来电，其中有很多流通股股东对公司提出的初步对价水平非常不满，提出了要大幅增加股改对价水平的要求，并且还同时拿出了自己测算的股权分置改革对价方案依据。

　　对流通股股东提出的股改方案要求，京能热电公司高层和非流通股东都非常重视，虽然并不是数量很大的流通股股东，只是若干流通股小股民，他们的持股数量也不过是几万股，即使他们都投反对票也根本无力左右股改投票的最终结果。但是，据了解京能热电公司人员针对这个情况积极与流通股股东进行了沟通，并认真阅看了流通股股东提出的股改对价方案。在京能热电短暂的股票停牌沟通期间，各方积极协商最终非流通股大股东确定了目前这个较大幅度增加对价水平的股改方案。

　　修改后的股改对价方案应该讲是充分考虑了非流通股股东和流通股股东的当期利益和长远利益，也充分体现了大股东和其他所有股东共同谋求公司长远发展的决心和诚意。每10股流通股可获得3.4股股份高于已股改上市公司和电力上市公司的平均对价水平，在新公布股改对价方案的21家上市公司中京能热电的对价水平也居于前列。

　　此外，在增加了股改对价水平以外，为了消除流通股股民所担心的非流通股股东减持变现股份对股价的压力，京能热电第一大非流通股股东北京

能源投资(集团)有限公司在修改后的方案中作出了增持承诺：在京能热电股权分置改革方案实施之日起两个月内，若京能热电二级市场股票价格低于每股4.8元，北京能源投资(集团)有限公司将选择适当时机通过上海

证券交易所，以集中竞价方式，买入京能热电股票直至2,000万股为止；在增持计划完成后的六个月内，不出售增持的股份。

　　实际上自从股权分置改革试点以来，股改试点期间的10送3就已经成为股改对价的潜规则，任何公司大比例突破这个对价比例已经是不可能的。京能热电最终股改方案能够确定为10送3.4股,并同时制定了以上股份增持计划，应该已经说表明了大股东进行股改的诚意和保护流通股股东权益的立场，而增加增持承诺也体现了集团准备长期持有京能热电的股权，并对其发展前景看好的信心。京能热电从历史上看就是一家注重给股东现金分红回报的公司，已经累计向股东派现3.76亿元。应该可以相信在股权分置改革完成后，上市公司在保护投资者利益、给投资者回报方面会做的更好，这也是中国股市进行股改的主要目的。