含H股上市公司的股改进程和效果衡量

　　张卫星

　　股改工作是中国股市当前第一要务，目前已经半年多时间没有各种再融资的压力，随着股改快速推进和G股的迅速扩容，中国股市近期也呈现出了一定的繁荣场面。作为改变股票市场历史运行格局的重大事件，股改仍将在今后相当长一段时间内左右市场的走向和机会的产生。最近许多含H股的公司股票价格不但波动较大，QFII抢入，而且持续放量上扬，它们走强的动力很大程度上就是来自股改对价预期。可以预见，后市随着更多含H股的公司进入股改程序，其中蕴含的机会也将逐渐增多。

　　经过长达四年半之久的持续下跌之后，目前沪深市场已经有相当数量的含H股的A股股价与H股接轨，甚至出现A股股价低于H股股价的倒挂现象，使得相关A股投资价值凸显出来。而这部分

股票一旦实施股改，在A股流通股东获得非流通股东支付的对价之后，A股股价因自动除权效应而下了一个台阶，投资价值得到进一步体现。前期海螺水泥、青岛啤酒、G万科A等反复放量走强，其部分动力来源就是这些个股股价已经与H股或B股形成倒挂，尤其是海螺水泥和青岛啤酒的H股股价在成熟的香港股市都能得到明显超越A股股价的定位，表明这些公司的投资价值得到国际成熟市场的高度认可，也揭示出相关A股的投资价值有被市场低估之嫌疑。

　　A股股价与H股价接近或倒挂，对A股产生的价格推动作用不容小视，G

鞍钢就是一个典型的例子。G鞍钢实施股改股权登记日收盘价为4.61元，比H股略高一些，而在实施股改后复牌受日该股大涨11.71%，目前股价不足4元，股价却比H股低了10%，这也成为吸引机构主力大举介入该股的一个主要原因。最近周边股市大都高歌猛进，股指不断创新高，使得A股的投资价值更加突出，尤其是那些A股股价与H股接轨的品种，有望凭借股改的东风而走出波段上攻行情。

　　目前，投资者可以重点关注深市含B股的公司或沪市含H股的公司。相比之下，含有优质H股的公司大都集中于沪市，如中海发展、江西铜业、兖州煤业等，并且这些股票A股与H股股价已经基本接轨，而后市在股改行情中走强的机会较多。深市B股目前整体市盈率水平仅10倍出头，优质企业比重明显高于沪市，张裕B、深赤湾B、粤照明B、中集B、招商局B和万科B等B股中的绩优蓝筹股都在深圳市场，未来这部分优质B股的上行将对相关A股构成推动作用。

　　在这里尤为值得一提的就是同时在沪、港和美国三地上市的“兖州煤业(SH.600188)：该公司是华东地区最大的煤炭生产商，盈利能力全国领先，是市场公认的绩优蓝筹股，多家基金长期重仓持有。

能源问题的日益突出和煤炭行业高景气度使得该股未来业绩增长预期乐观。这家含H股的上市公司的股改对价设计的思路如下：

　　既然解决股权分置的前提是公平对待流通股东和非流通股东，实现双赢，那么股改方案设计的出发点就是要保证在改革后原A股流通股总市值不低于改革前，以此保证股改前的原A股流通股股东的利益不受损失。保荐人国泰君安综合考虑了兖州煤业的盈利能力、规模扩张能力和未来的成长性等因素，并结合香港市场上H股对与A股的股价支撑，同时考虑到兖矿集团持股锁定承诺和优质项目转让等因素，测算出公司的最大理论对价水平等于A股相对于H股的最大溢价水平，为16.22%，即以A股流通股为基数，每10股送1.622股。而目前公司的实际对价水平已经在原来推出的10送2.2股的基础上调整为10送2.5股，可以说已高于了理论的对价水平，投资价值比较明显。

　　l长期以来，兖州煤业A股与H股的一直都维持在较小的区间内

　　A股较H股溢价水平图

　　●2006年1月19日前60个交易日，A股相对H股溢价率最高为16.22%，最低为-3.91%，平均为6.38%。停牌前公司A股与H股收盘价差为11.3%。

　　●兖州煤业H股股价是流通A股股价的重要价格参照。H股股价将远高于A股按目前价格计算的股改后自然除权价。预计股改后兖州煤业流通A股股价将有很好的支撑，可保证流通A股股东利益不受损失。

　　可以说，在股改过程中，非流通股股东要拿出一部分股份或现金来支付获得流通权的对价。其中一个非常重要的原理是，“股权分置”这种制度结构导致了流通A股高溢价发行上市交易，而非流通股股东则从中获得了非正常的利益，就是投资者所看到的高溢价发行A股后抬高了整个公司的净资产，也就是为什么现在非流通股股东要“送股”给流通A股股东的基本股改原理之一。

　　我认为，如果对价方案采用“派送现金”的方法，那么现金的来源只能选择非流通股大股东从自己腰包里拿出现金的模式。如果采用“股权转送”的对价方案，则只有股东间的送股方式是唯一可选的方案。当然其他的不改变现有股权结构格局的股改方案比如权证类方案也可以考虑。而诸如非流通股缩股方案和流通股单独扩股方案，在含H股和B股的公司中都不宜采用。