深宝安借道股改实现MBO 以低代价夺取国有资产

　　深宝安：凤凰拔毛不如鸡，绩优何以变垃圾？

　　曾几何时，深宝安(资讯 行情 论坛)曾是其数十万流通股东的骄傲与希望。宝安集团组建新中国第一家股份制企业、发行新中国第一张股票、第一张中长期认股权证、通过证券二级市场首次控股上市公司—上海延中实业，为中国的经济改革作出了积极而富有成效的探索。1994年，在由中国股份制企业评价中心、国家体改委、国家经贸委、中国证监会和国家 统计局联合主办的中国最大300家股份企业综合评比活动中，宝安集团被评为建筑房地产类企业第一名。

　　如今，深宝安留给数十万流通股东只有绝望与伤痛。在1997年以来股本未扩张的情况下，深宝安股价由1998年的9.1元一路下跌到2005年的1.72元，最大跌幅逾八成，如今当年绩优股不仅股价与垃圾股为伍，业绩更是提前10年与垃圾股接轨。

　　而对于深宝安近26万流通股东，百思不得其解的是，究竟是什么原因导致新中国第一家上市公司深宝安从绩优股变成一撅不振的垃圾股？深宝安从绩优股变垃圾股的原因也许可以列出许多。其中最大的理由莫过于92-93年，2004年至今两次宏观调控对房地产业的影响，可问题是，为什么2000年启动的中国房地产大牛市，竟与房地产老龙头深宝安无关？业绩提升没有产生丝毫影响呢？是管理层无能，还是管理层无为？

　　垃圾化国有资产，为低价夺取深宝安国有资产造势？

　　随着2006年1月7日深宝安股改方案的出台以及同日发布的一纸导致深宝安第一大股东变更的收购公告，我们似乎找到深宝安昔日的这块优质资产，如今却变成长期在亏损边缘挣扎的垃圾资产的缘由。对于管理层来说，可以把这块账面净资产12亿元，而隐蔽资产增值高达15亿的国资肥肉，以低于每股净资产的价格MBO成自家的私有资产，并借全流通之际高价变现，谋取巨额差价？在深宝安业绩屡屡下滑的情况下，管理层置公司业绩于不顾，却热衷于MBO，何心饱食安居？

　　从2006年1月7日深宝安发布的的收购公告得知，早在2002年9月，龙岗投资将其全资企业富安控股持有中国宝安集团股份有限公司111,622,689股份(占总股本11.64%)，以人民币121,622,689元的价格转让给恒隆国际和汇富控股(其中恒隆国际受让此次转让宝安股份95%)，平均每股不到1.1元的价格(低于同期每股净资产价格，截止2002年6月30 日、9月30 日每股净资产均为1.24元) ，这一迟发布三年的收购公告，披露了一项掩盖了三年的、以低于每股净资产价格对深宝安进行MBO收购的惊人事实。

　　潜行四年曲线MBO，昔日宝安子公司控股母公司

　　欲揭开深宝安管理层曲线MBO之谜，关键要搞清楚恒隆国际和汇富控股与深宝安管理层是什么关系？据媒体报道，出资一亿多元受让深宝安股份的恒隆国际有限公司于1999年5月17日在深圳市工商局注册成立，注册资本3000万元人民币，注册地深圳市福田区深南中路佳和华强大厦B座17楼，经营范围为投资兴办实业。然而，公告中所披露注册地址——深圳市福田区佳和华强大厦B座17楼里根本没有恒隆国际的身影，整层楼都被一家航空服务公司租用。对此，深宝安董秘表示并不清楚。

　　恒隆国际和汇富控股原是国有上市公司深宝安的子公司，后来成为民营企业富国投资的控股子公司。截至2005年12月18日前，恒隆国际持股90%的控股股东为富国投资。据工商局注册资料，汇富控股是深宝安1999年投资2879万元(控股43.62%)成立的中国宝安集团控股有限公司(简称宝安控股)易名而来。最新的股东格局为富国投资、恒隆国际。那么，富国投资与深宝安管理层是什么关系？

　　富国投资法人代表由曾任深宝安董事局副主席、现任深宝安监事长的邱仁初担任。富国投资最初股东构成为：深圳市利必得投资有限公司(已注销)、深宝安、深宝安机关工会。富国投资最新的股东分别变更为深圳万安投资、深圳丰宜实业，以及包括深宝安管理层在内的11名自然人(共出资550万元)。除了丰宜实业在深宝安公告中所公开承认的存在“自然人关联”外,万安投资的两位高管麦伟成(董事)和门传志(副总经理)，分别是深宝安资产经营部和金融部员工，在深宝安的级别仅仅为科长或副科长。此外，知情者透露，控股深宝安的恒隆国际高管人员麦伟成、马健驹，以及汇富控股法人代表钟征宇，以前都是在深宝安负责金融和资本运作的中基层干部。

　　由此不难发现，自2002年以来，深宝安管理团队长期通过富国投资控制恒隆国际、汇富控股，并进而间接掌控深宝安长达3年多。直到2005年12月18日，恒隆国际持股90%的控股股东才从富国投资紧急变更为自然人丘兆忠。值得一提的是，这一时间恰恰发生在深宝安股改提示性公告发布之后、股改说明书披露之前，或许是为了抹掉富国投资的MBO色彩，为了使股改方案顺利获批？

　　丘兆忠曾作为丰宜实业广州芳村购物中心经理的身份参与过一次投资。考虑到富国投资与丰宜实业的诸多关联，不难看出深宝安明修股改之栈道，暗度MBO之陈仓。

　　借股改实现MBO合法化，深宝安逼宫国资委

　　众所周知，MBO作为管理层涉嫌廉价夺取国有资产控制权的手段，已被国务院国资委于2003年底出台相关意见暂停，而国有股转让价格不得低于每股净资产价格，更是国务院国资委防止国有资产流失的原则。

　　2002年9月龙岗投资即以低于每股净资产价格富安控股持有深宝安的国有法人股转让给民营企业恒隆国际和汇富控股，成为社会法人股，该项股权转让行为经深圳市龙岗区人民政府批准，经深圳市国资委同意拟上报国务院国资委审批，但三年多过去了，该项股权转让行为仍处于国务院国资委等有关主管部门报批过程中，说明主管部门对深宝安以低于每股净资产价格转让国有资产实现MBO的不认可。

　　但是，熟知资本运作的宝安照样顶风作案，一方面在股权转让行为未获国资委批准的情况下，2004年完成了股权转让工商登记，把生米煮成了熟饭，一方面试图借股改实现MBO合法化，可谓逼宫国资委，如果国资委批准宝安股改就意味批准此前宝安MBO，反之，如果国资委不同意宝安MBO宝安就无法股改，国资委就得承担阻碍股改之责。在深宝安股改说明书中，也多处提到这一风险：“本次股权分置改革的实施，是以富安控股的股权转让行为获得国资委等有关主管部门批准为前提的。”

　　倘若宝安MBO闯关成功，无疑将成为一个借股改实现MBO的危险先例，一个借股改以低于净资产价受让国有资产的危险先例。

　　抢在二级市场股价历史最低时股改，支付最低对价

　　深宝安去年12月12日公布股改提示公告,但直到今年1月7日才公布正式的股改方案。这份难以出台的深宝安股改方案最引人注目的地方有两点，其一，股改方案仅相当于送股模式下流通股股东每10股仅获送1.88股。在400多股改公司中其支付对价、送股比例都属最低之列。

　　应当承认，深宝安第一、第二大股东持股总和仅占总股本22%，非流通股股东持股总和也仅占总股本四成，无论第一、第二大股东还是上百名中小非流通股股东，送股能力有限，据称即使把现方案对流通股股东每10股获送1.88股提高至2股，中小非流通股股东都难以接受。

　　但是，这些不能成为深宝安抢在二级市场股价处于近十年最低时股改,支付最低对价的理由。

　　因为非流通股股东持股成本仅1元多，以二级市场不足3元现价，即使支付相当于10股送2股的对价仍有100%以上利润，而在1997年以来股本未扩张的情况下，深宝安股价由1998年的9.1元一路下跌到2005年的1.72元，最大跌幅逾八成，25万流通股股东几乎全部深套，

　　但是，现股改方案支付对价依据，股改前流通股的估值测算: 以深宝安股改方案公告前60个交易日收盘价的均值2.40元测算，而非流通股价值以截至2005年10月31日每股净资产值1.31元为基础，溢价20%即每股1.57元(据称考虑到法人股协议转让价格在每股净资产基础上平均溢价20%以上)。 股改后合理估值2.04元。

　　由此可见，深宝安急火火地抢在二级市场股价历史最低区域股改，，正是为了拿出流通股股东利益最小化，非流通股股东利益最大化的股改方案。难怪在与流通股股东沟通会上，受到一片指责。而1月24日深宝安增加1000万股业绩追送承诺，对流通股东无实质意义。追送前提是公司是以2006年的扣除非经常性损益后的净利润低于3,600万元，折合每股业绩仅0.03元，既不改变长期在亏损边缘挣扎的现状，又可借2005年深圳

房价大涨而轻易达到。

　　国家股对价高于法人股，管理层慷国家之慨谋个人之利

　　深宝安管理层的损公肥私，不仅体现在以低于净资产价受让国有资产借股改实现MBO之上，而且体现在股改方案中国家股支付对价远高于法人股，深宝安对价包括两部分：资本公积金向流通股股东定向转增股本和非流通股股东以送股支付对价。问题是，非流通股股东以送股支付对价部分，第一大股东富安控股持股比例为11.64%，拿出2232.45万股送给流通股股东，第二大股东深圳宝安区投资管理公司持股比例为11.15%拿出3208.5万股送给流通股股东。

　　第二大股东反比第一大股东多送出1000多万股。第二大股东的送出率高达30%，而第一大股东仅送出率为20%，股改方案中第一大股东与第二大股东支付对价出现如此大的“差别”此前还没有过。而两大股东对价“差别”如此之大，是不是因为上面所说第一大股东富安控股实际上变更为民营企业恒隆国际和汇富控股，而恒隆国际和汇富控股的控股公司富国投资的实际控制人正是深宝安管理层，深宝安管理层是不是在慷国家之慨谋个人之利？

　　深宝安股改代价，国有资产至少损失两个深保安

　　如上所述，深宝安以股改为名实现MBO，无论从低于净资产转让，还是国家股支付对价远高于法人股，都使国有资产损失巨大。但最值得注意的是，国有资产账外损失远大于账面损失。深宝安账面净资产仅12亿元，而账面未能体现的隐蔽资产增值高达15亿，换句话说，深宝安MBO意味着国有资产账面损失一个深宝安，实际损失至少两个深宝安。

　　据业内人士分析，深宝安账面未能体现的资产增值，最大的部份是其高达12亿的房地产增值。公司作为国内知名的老牌地产龙头企业，其房地产业务遍及深圳、北京、上海等地，尽享着近年来国内房地产价格飙升，尤其是2005年公司所在的深圳宝安地区房价20%以上的上涨，使公司业绩有望爆炸性增长。而尤为引人注目的是，公司储备了极其丰富的土地资源，02年公司以每亩地价57500元在武汉滠口购入2000亩土地，05年该项目所在地区单位地价已经高达每亩40万元，直接因该土地增值带来升值收益为6.8亿元。如位于上海陆家嘴(资讯 行情 论坛)金融贸易区的宝安大厦，如按市价计算，市值高达11.5亿元，目前该物业帐面价值仅为4.8亿元，仅此物业一项，公司便获得了高达5.2亿元以上的升值收益。因此，公司目前的土地及物业增值已超过了12亿元，公司大量持有多家上市公司股权在股权分置改革后有望获巨额投资回报。

　　公司是上市公司马应龙(资讯 行情 论坛)的第一大股东，持有马应龙1680万法人股，二级市场股价高达20元以上，在股改后有望获得超过2亿元的投资回报。同时，公司还持有江铃汽车(资讯 行情 论坛)1200万法人股、高鸿股份286万法人股、渝开发(资讯 行情 论坛)715万法人股等，在股改后也有望获利上亿元。鉴于宝安账面净资产仅12亿元，每股净资产1.25元，考虑到隐蔽资产增值高达15亿，每股净资产近3元，高于二级市场股价，因此，截至2005年9月30日中国人寿普通保险产品及四家

证券投资基金跻身深宝安十大流通股股东。

　　由此而来的问题是，为什么深宝安这一已被严重低估的国有资产还会被低于净资产甩卖？谁应对深宝安MBO有可能导致的数十亿国有资产流失负责？

　　2006年3月9日是讨论股改方案的深宝安临时股东大会暨相关股东会议召开日。2月23日是股权登记日。这次会议会不会延期召开甚至被取消，取决于富安控股的股权转让能否获得、何时获得国务院国资委等有关主管部门批准。有关主管部门能否为国有资产把好关？我们拭目以待！