五粮液股改方案 权证对价牵引股价

　　天相投资范向鹏

　　五粮液昨日公布股权分置改革方案，流通股股东每10股将获得1.5股股份、2份认购权证和3份认沽权证。权证类型为百慕大式权证，存续期为权证上市之日起24个月，行权比例为1，行权期间为权证存续期最后5个交易日内，认购权证的行权价格为6.57元/股，认沽权证行权价格为6.77元/股。这和G武钢的股改方案极其类似，唯一的不同是认购权证和认沽权证 的数量不对称。

　　五粮液股改前收盘价为8.11元，如果只考虑1.5股的送股，除权价为7.05元。鉴于行权期为最后五天，相对24个月的存续期来说区间很小，所以我们可以用Black－Scholes公式来近似求解权证的价格。根据五粮液的历史波动率27.04％来计算，五粮液认购权证的理论价格为1.409元，认沽权证的价格为0.791元。通过天相股改模型测算，五粮液的综合对价为2.29股。

　　当然，前述两权证的理论价格是在7.05元的除权价和27.04％的历史波动率假设下求解的，可能与市场实际情况会有出入。要准确预测权证市场价格，首先要尽可能准确预测股改后的市场价格和隐含波动率，天相行业分析师认为五粮液2005﹑2006年每股收益分别为0.30﹑0.39元，合理定价在6.0－7.8元，我们取均值6.90元。附表是现有权证的隐含波动率和历史波动率对比，我们不难发现各权证的隐含波动率都远高于历史波动率，考虑到五粮液权证总量不多，而且深圳

证券交易所的权证创设并没有启动，所以采用70％作为隐含波动率较为合适。在确定除权价6.90元和隐含波动率70％后，五粮液认购权证的价格为2.240元，认沽权证的价格为2.368元。五粮液认购权证和认沽权证的流通量分别约为1.53亿份和2.29亿份，五粮液的股改后的股价为6.9元，按照涨跌幅价格确定原则，权证涨停幅度高达0.863元，这些都将为五粮液权证的炒作和绝对高价奠定基础。

　　综合来看，五粮液股改前的合理价格应该在6.9*1.15＋(2.24*2＋2.368*3)/10=9.10元。考虑到这只是初步方案，对价存在提高的可能，五粮液复牌后可能存在10％－20％的上涨空间，我们建议投资者重点关注。

　　现有权证隐含波动率和历史波动率比较

　　名称隐含波动率波动率

　　

鞍钢ＪＴＣ190．50％39．70％

　　钢钒ＰＧＰ155．30％30．70％

　　万科ＨＲＰ198．00％36．84％

　　宝钢ＪＴＢ1146．10％26．47％

　　武钢ＪＴＢ184．60％33．60％

　　机场ＪＴＰ145．80％28．48％

　　武钢ＪＴＰ163．60％33．60％