西宁特钢股权分置改革方案点评

　　股改提升价值 迎来业绩报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　近日，全国四大特种钢生产基地之一、掌握巨量铁矿石资源和焦煤资源的西宁特钢(资讯 行情 论坛)(600117)公布其股改方案：流通股股东每10股获赠2.5股。控股股东———西 钢集团承诺：所持股份自获得上市流通权之日起24个月内不上市交易，期满后出售数量在24个月内不超过5%，出售价格将不低于5.50元／股。

　　从西宁特钢推出的股改方案，我们可以看出以下几个特点：

　　一、对价水平基本保护了流通股股东的利益

　　审查对价测算的合理性。我们知道，股改对价是建立在股权分置下流通股价格高于全流通合理价格的理论之上，即之所以会存在溢价，起因是一部分股票不在证券市场流通，已经在流通的股票从而拥有合理价值以外的“流通权价值”。股改的目的是要赋予原先的非流通股以流通权，股权的差异彻底消除，原流通股股价中的溢价成份没有理由继续存在，因此要向流通股股东支付一定金额或者等值股权，即对价。

　　对价的确定有多种被市场认可的方法。西宁特钢采用的“流通A股市值守恒”方法，要点是用全流通合理市净率来估计全流通后的股票股价，进而推算出要做到“流通A股市值守恒”流通股股东需要获得的对价。即全流通前流通股市场价值=全流通后流通股市场价值，这一方法是目前股权分置改革中普遍运用的对价方案设计方法。

　　首先对西宁特钢在全流通情况下进行重新估值，根据近期国际上成熟全流通市场中应用钢铁行业的市净率在1.2-1.5之间，除了整体装备水平的因素外，我国特殊的市场环境也是十分重要的因素。我国正处于重化工业的阶段，钢材需求量大，行业结构调整加剧，特别是特殊钢发展速度将高于钢铁行业平均水平，而在确定市净率合理区间为1.2　一1.8倍。同时按1.25倍的市净率和西宁特钢每股净资产2.80元／股计算，则全流通下的合理价格3.55元左右。计算出的合理对价为流通股股东每10股获送2.23股。结果推出每10股支付2.5股作为对价，高出合理水平的10.8%，体现出了非流通股股东的诚意，使流通股股东利益得到了一定程度的保障。而1.25倍的市净率也处于较低的水平，以此为对价依据，基本可以确保股改后的二级市场股价能够平稳着陆。

　　二、控股股东先行垫付和对支付对价进行保护，体现了公司对股改的高度重视和对股东负责任的态度

　　为保证股改顺利进行，控股股东西钢集团单独先行代为垫付其他非流通股股东被司法冻结、扣划股份的对价，特别是对支付对价的股份进行保护，这在其他股改公司中是不多见的，从这看,　控股股东承担的责任和风险强度是高于其他非流通股股东的。充分反映了公司控股股东对股改的支持，和对流通股股东的尊重。也可看出公司对流通股股东利益的重视，传达了控股股东对公司利益负责的态度。因此,　控股股东在此次股权分置改革中起着重要、积极的作用,是改革的主要推动者,也是改革顺利、高效进行的保证，其诚意在方案设计中直接体现。

　　三、减持承诺期限长，减持比率低，未来的市场压力小

　　控股股东独家承诺获得流通权后的三年内不减持，同时上述期满后二十四个月内，只有在国资部门许可西钢集团减持所持公司股份的前提下，才可以减持,　且出售股份将不超过公司总股本的5%。通常股改公司都是准许减持的第一年5%，第二年10%，而西钢集团准许减持的两年内，加起来也不超过5%，这反映了公司控股股东长期持有和看好公司未来的坚定信心，同时也表明全流通后非流通股股东减持压力不大。

　　四、减持价格较高，反映了控股股东看好公司未来的坚定信心

　　西钢集团承诺通过上海证券交易所交易系统出售西宁特钢股票的价格较高，每股不低于5.5元。现在西宁特钢的股改停盘价是4.28元，为近年来的高价位，按此价格支付对价后的自然除权价为3.42元，当股价到达5.5元时，流通股股东可以有60.63%的收益。这体现了控股股东对公司发展前景的坚定信心，以实际行动保障了流通股股东的利益。

　　五、股权分置改革对公司长期发展有积极的意义

　　非流通股股东真正地与流通股股东站在一起谋发展共成长，在股权分置状态下，非流通股股东和流通股股东的利益是割裂的，非流通股股东更多考虑公司净资产值的增减，而流通股股东则更多考虑公司的二级市场股价，双方难免会发生利益冲突。而股权分置改革后，双方的利益取向会趋于一致，非流通股股东更关心公司价值的提升和资本市场的反映，非流通股股东真正地与流通股股东站在一起，公司治理结构获得充分改善，全体股东齐心协力，谋发展共成长，上市公司将获得更为坚实的发展基础。

　　六、“青藏铁路”的全线贯通，给公司带来了历史机遇

　　西宁特钢是青海省大型冶金企业，也是西北地区唯一的特殊钢生产企业，也是我国西北地区最大的特殊钢生产企业。西部大开发中能源水电、交通运输和青藏铁路建设将对公司发展提供良好的历史机遇。公司投资了西部大开发重点项目之一的合金钢小型连续式轧钢工程，产品市场扩张潜力巨大。

　　总投资250亿元的青藏铁路建设，不但受到国家的优惠政策高度支持，而且对公司长期发展相当有利。西藏建设将使用大量的优质钢材，青藏铁路的全线贯通和试运营将给公司的产品向西藏运输带来极大的便利，周边甘肃、新疆等省份的钢铁企业都不具备这样的条件，使公司独享青藏地区的特殊钢市场，带来前所未有的发展机遇。

　　根据青海省当地的政策，《国家税务总局关于落实西部大开发有关税收政策具体实施意见的通知》的有关规定，公司的主营业务符合当前国家规定鼓励类产业、产品和技术项目，企业所得税享受减按15%税率缴纳的优惠政策。优惠的税收政策和方便快捷的运输条件形成，将使公司进一步享受到西部大开发带来的丰厚利润。因此，随着青藏铁路的全线贯通，西宁特钢也将迎来前所未有的发展机遇。青藏铁路将给西宁特钢

铁矿石和特钢产品的运输带来极大的便利，可谓“火车一响，黄金万两”。

　　七、牢牢掌握了企业可持续发展的主动权　

　　我国的铁矿石资源主要分布在中西部地区，而真正拥有铁矿的上市公司仅西宁特钢一家，其他都是母公司拥有铁矿，与上市公司并无很大关联。西宁特钢近年横扫青海、甘肃、内蒙古三省铁矿，分别组建从事内蒙古铁矿开采及磁选、甘肃铁矿开采、　青海煤矿开采及炼焦、青海铁矿开采的四个子公司，这四个项目总投资概算超过12亿元。西宁特钢处于矿产资源丰富的青海省，公司投资的铁矿和煤矿已大幅升值，将可大发“铁矿财”、“焦煤财”。　

　　由西宁特钢和西部矿业股份有限公司各控股50%的内蒙古乌拉特后旗双利铁矿产业有限公司，主要在内蒙古境内从事铁矿矿山开采(储量7000万吨，年采铁矿石200万吨左右)、铁精粉磁选(年产力60万吨)，2005年生产铁精粉37万吨；由西宁特钢控股55%和哈密

长城实业公司共同投资的甘肃肃北大红山铁矿，储量10300万吨，一期20万吨铁精粉项目已经顺利投产；西宁特钢控股55%的青海矿冶科技有限公司则主要在新疆境内进行铁矿采选工作，一期20万吨铁精粉和100万吨铁项目已经建成投产。另外，西宁特钢从事煤矿开采及炼焦的子公司青海江仓能源发展有限公司拥有64000万吨焦煤储量，在青海省境内具有240万吨/年主焦煤开采、100万吨/年精洗煤、70万吨/年冶金焦碳生产能力的煤矿采洗、冶金焦碳生产线。焦化一期35万吨焦项目已经投产，焦化二期将在2006年10月全面完成。铁矿石和焦炭是

钢铁业的命脉，西宁特钢掌握这两大命脉，将成为最大的赢家。

　　在前两年铁矿石价格暴涨之前，西宁特钢已在青海、甘肃、内蒙古、新疆四省大肆收购铁矿和煤矿，仅甘肃大红山铁矿七角井矿区的储量就达到1.03亿吨，而我国去年铁矿石总产量为3亿吨。由于青海、甘肃、内蒙古、新疆的矿区经济欠发达，因此当地的铁矿收购价相对较低，但开采出来的铁矿石售价却与市场接轨，故此，西宁特钢将受益不浅。

　　综上，再结合最近股票二级市场的现实状况来看，一些本身具备良好的基本面支持、同时有机构资金介入关照(西宁特钢完全具备这些条件)的股票，一旦完成股改以后，其股价往往会在短期内出现巨大的填权升幅。从这个角度分析，处于历史发展机遇的西宁特钢在顺利完成股改的过程中，也非常有可能让广大的公众投资者抓住一次财富迅速增长的难得机遇。