深发展：在风波中股改

　　自宝钢股份首次将权证引入股改方案以来，已有10家上市公司推出了权证方案，而钢铁行业无疑是权证的最大“供应商”，已有宝钢、武钢、新钢钒、鞍钢、华菱等5家上市公司采用了认沽或认购权证的方案，占据了权证市场的半壁江山，而此次邯郸钢铁又推出了以权证为主的股改方案，使得钢铁行业的权证数量得到了进一步的扩充。

　　比较邯郸钢铁的股改方案和同样大比例派送权证的华菱管线的方案，两者最为显著 的不同点在于前者派发的是认购权证，而后者派发的是认沽权证。笔者认为，在弱市中如果推出认沽权证，尤其是较高的认沽价的确定，将向投资者透露出公司对于未来股价较有信心的积极信号，从而改变市场原有的对公司估值的错判，对股价构成强有力的支撑，但在市场转暖的情况下，股价在到期时有极大可能超过行权价格，认沽权证的实际价值将大打折扣。相反，在牛市来临之际，推出认购权证，尤其是行权价格低于目前股价的价内权证，会带给投资者超出预期的投资价值。

　　首先，中国股市渐入佳境，未来两三年内有可能迎来大牛市行情。

　　进入2006年以来，上涨指数已累计上涨约8%，股指创出了自2005年3月份以来的新高，众多股票从去年年底以来的涨幅已超过30%，股市“赚钱效应”日益得到强化。中国股市经过将近5年的调整，股价泡沫大部分得到挤出，而股权分置改革不仅进一步夯实了股价，降低了估值水平，而且也使得非流通股东与流通股东利益取向趋于一致，提升上市公司业绩和改善公司治理结构。未来几年中国GDP增速仍将保持较高的增长水平，宏观经济面也支撑国内股市长期向好。此外，

人民币升值预期仍将持续，人民币资产的吸引力日益增强，股票资产作为分享人民币升值的最佳资产之一，目前仍处于相对底部阶段，其投资价值日益受到海内外投资者的认同。在股权分置这一制度性障碍消除后，股市将逐步步入牛市行情。

　　其次，钢铁行业股票价格调整已较为充分，未来有望出现恢复性上涨，认购权证预期价值较高。

　　钢铁、水泥、电解铝行业自2004年宏观调控以来，股价出现了较大的调整，但自2005年下半年以来，水泥和电解铝行业的主要上市公司股价已逐步走出低谷、稳步上扬，尤其是电解铝行业几乎所有股票的股价表现都超越了大盘，区间涨幅超越大盘平均达到40多个百分点；水泥行业中的重点上市公司，如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥，自2005年下半年至今的累计涨幅都超过了40%，最高的华新水泥的区间涨幅超越大盘56个百分点。而钢铁行业同期的股价表现则远远落后于

大盘走势，其中仅华菱、邯钢、大冶特钢、

鞍钢、包钢等因良好的股改方案(或预期方案)而表现超越大盘，武钢、宝钢等钢铁行业龙头企业同期的股价表现要落后大盘超过15个百分点。整体来看，钢铁行业股价已调整较为充分，尽管短期内行业盈利状况令人担忧，但因为股市往往会提前反映预期，未必在行业盈利状况真正好转的时候股价才会开始上涨，因此在未来1年内，钢铁行业上市公司的股价表现完全可能走出低估、出现类似于水泥和电解铝行业的恢复性上涨。此时发行行权价格较低的认购权证，极有可能带来超出预期的价值，以邯钢认购权证为例，行权价格如果为2.8元，05年每股净资产至少在3.8元以上，1年后股价极有可能在净资产之上，那么认购权证的内在价值就有1元，因此邯郸钢铁的认购权证上市后的定价不会太低。

　　最后，从目前已上市的权证价格来看，认购权证的隐含波动度要远高于认沽权证，认购权证可获得相对理论价值更高的市场溢价。从下表的统计数据来看，认沽权证隐含波动度普遍低于认购权证，认沽权证隐含波动度平均为70%，而认购权证隐含波动度平均高达115%，市场给予了认购权证更高的溢价率，这也从另一个侧面反映了市场参与者对后市的乐观看法。

　　表1、上市权证的隐含波动度一览

　　认沽权证 证券代码 证券简称 1月20日收盘价(元) 隐含波动度

　　认沽权证 580998 机场JTP1 1.549 55.1%

　　认沽权证 038001 钢钒PGP1 1.828 67.0%

　　认沽权证 580999 武钢JTP1 0.940 74.9%

　　认沽权证 038002 万科HRP1 0.655 81.9%

　　认购权证 580001 武钢JTB1 0.933 97.5%

　　认购权证 580000 宝钢JTB1 1.385 123.5%

　　认购权证 030001 鞍钢JTC1 2.059 124.4%

　　由此，我们认为，基于对未来几年中国股市的长期看好，对于目前尚处于行业景气底部的上市公司，在其股权分置改革过程中投资者应该更倾向于让上市公司派送行权价格较低的认购权证，以便在股市上涨过程中获取权证价值的大幅上涨所带来的收益，因为在牛市中，随着股价的上涨，大部分认沽权证到期时股价高于行权价格的可能性很大，导致权证到期时价值为零，而相反认购权证在到期时可能仍有较高的内在价值，这类权证也是今后投资者有可能从中挖掘到“金子”的重要投资品种。