邯郸钢铁股改方案低对价高权证分析

　　张卫星

　　从2005年5月启动的中国股市股权分置改革目前已经进入中盘阶段，截止到今年春节前已经有400多家上市公司已经完成或已经公布了股改方案开始进入股改程序。在春节假期前公布即将实施股改的一大批上市公司中，集中了很多大中型国有企业和一些老牌上市公司，比如，邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、兖州 煤业、晨鸣纸业、佛山照明、深科技、深南电等。 笔者观察对比了这些进入股改程序的上市公司最近一段时期股票市场价格走势和其新近公布的股改对价方案，绝大多数公司的股价都借助当前的股市大势出现幅度不小的上涨，股价涨幅一般与对价方案的送股率成正比。

　　在股票投资领域里有这样一个理论：“现实的股价反映了一切市场信息”。最近股票市场的大势走势相对不错，各类准股改公司的股票都受到市场追捧，凡是有股改传闻的股价短期都涨幅较大。而涨幅较大的股票最后公布的对价方案往往也相对不错，送股率水平都比较高。这在过去前十几批股改公司中也都得到了验证：方案好坏与走势涨幅成正比关系

　　其中邯郸钢铁股份有限公司(600001)公布股改方案值得留意，根据邯郸钢铁最近公布的经过相关股东沟通修改后的股改方案为：每10股流通股可以获得大股东邯钢集团送出的1股公司股票，以及总量不超过9.257亿张，行权价2.80元，有效期12个月的欧式认购权证，相当于每10股获送9-7张认购权证。此外，邯钢集团修改了承诺在股改方案实施后的两个月内，将以不超过3.5元/股的价格在交易所系统竞价增持3亿股股票。

　　对比目前市场上的平均股改对价水平分析，邯郸钢铁的股改对价并不高，但邯郸钢铁的流通股股价却在过去的两个月中，从每股2.7元左右上涨到了春节假期前的收盘价3.83元/股，短期的上涨幅度达到了40%左右，即使开盘后也保持了相对的强势。比较一下邯郸钢铁公布的股改方案送股对价水平与其市场股价走势就产生了一个疑问为什么邯郸钢铁的送股对价水平并不高，但为什么却受到了市场投资者的追捧呢？

　　邯郸钢铁股改方案送股率低的多种原因分析

　　在中国股市股权分置改革开始以来，有一个板块的整体送股量水平普遍低于市场平均水平，那就是大盘绩优的大中型国有企业板块。而且市场各方和各种行为似乎也一直认同绩优大盘的国有企业可以支付更少的股改对价。

　　绩优大盘的国有大中型上市公司在股改方案中支付对价水平低的原因主要有以下几个方面。这类企业大多是带有一定国家垄断性质的行业，业绩相对比较优秀。由于企业规模大，所处行业具有一定的垄断性质，所以这些企业业绩比较好并相对长期稳定。由于这类股票往往流通盘大，不易被股市投机力量所操纵，所以过去这些大盘股股票的股票大多没有被大幅炒作过。在整个中国股市里，这类股票的平均市场价格偏离国际市场股价的水平最小。这也是为什么来自国外的QFII投资者往往偏爱于这类股票的原因。因为从国际投资者的视角来看待，这些股票的股价基本上与国际市场上的同类股票接近，甚至有部分股票的股价水平已经低于国际市场水平。曾有QFII机构投资者评价说中国股市只有几十家值得投资的股票，所指大多都是这类股票。

　　由于这类国有大盘股的盘大、股价低、与国际市场股价接近的众多特点，是造成这类股票股改支付对价水平低的主要原因。从股改开始以来，诸如宝刚、长电、中化国际、武钢、新钢矾等都是低送股率的股改方案并获得了市场通过。

　　有了这么多的先例在前，邯郸钢铁作为一家绩优大盘股推出的股改对价方案送股率水平不高就有了原因，邯郸钢铁当前部分主要财务指标为，每股净资产为3.8元/股(2005年3季)，每股收益为0.39元/股(2005年3季)。从邯郸钢铁最近半年(送股除权后)的股价走势分析，在过去半年中，邯郸钢铁的流通股股价平均在3.10元/股左右波动，很显然邯郸钢铁的流通股股价在大部分时间里运行区间是在其每股净资产以下，十倍市盈率以下。

　　另外仔细分析就会发现国有大股东在实际操作股改，在支付对价水平上受制以上这些市场现实情况，通常无法给出较高的送股率。因为，从过去延续多年的国有资产考核标准看，大多以每股净资产为标准，流通股股价低于每股净资产，大股东持有的非流通股如果采用场外转让，按净资产计价也比按流通股平均股价高，所以国有大股东并没有送股支付对价而获得股票流通权的利益驱动力和获得好的财务数据的动力。在这种实际情况下，只要向流通股送股，上市公司国有大股东就将受到来自国资考核部门的强大质询阻力，并且还会受到社会舆论层面的“国有资产不能流失”的更多压力。自从股权分置改革开始以来，这种“向流通股送股”就是国有资产流失的论点一直不断出现。在这种复杂局面下，很难想象邯郸钢铁股改方案的操作人员会在如此低水平的流通股股价上有较大幅度的送股率。

　　以上种种客观原因造成了邯郸钢铁在股改对价支付水平处于低送股率。由此推而广之，希望更多投资者意识到，产生这种低对价现象是有许多的客观原因的，并不是哪个大股东可以轻易主观想增加股改对价送股量就能解决问题的。在未来还会有许多类似的国有大中型上市公司推出的股改方案也会出现类似情况。

　　增持和发行权证-----邯郸钢铁的股改代偿性措施

　　在股改对价方案的送股率水平受到各种复杂现实条件约束而不可能提高的情况下，许多上市公司在股改方案中就另辟溪径提出了许多的对价代偿性措施。在已经实施的众多上市公司的股改方案中我们可以看到了各种各样的股改辅助措施。比如，大股东增加更多的承诺，或者采用发行权证的方法。在这种特殊情况下，承诺和权证就变成了“对价”的一部分。在这一点上邯郸钢铁也并不例外，它的股改方案中，非流通股大股东邯钢集团提出的特别承诺条款：在股改方案实施后的两个月内，将以不超过3.5元/股的价格在交易所系统竞价增持3亿股股票。大股东亲自购买流通股股票将成为流通股东的一员，就是采用额外增加的承诺条款来代偿为一部分的对价。对于大股东的这一增持承诺，笔者进行了一个简单计算，二个月内增持3亿股，以44个交易日计算，平均每天需购买流通股700余万股，这个连续的股票购买量将对股价形成推动性上涨支撑，假设流通股股东在两个月内都不卖出呢？实际上大股东是有被迫追高的风险，届时投资者不妨给予密切关注。

　　而邯郸钢铁股改方案中，最值得市场各方关注的就是目前实际上起到“代偿性对价”功能的“权证”。此前在钢铁行业里已经实施了股改的上市公司诸如宝钢、武钢、鞍钢，新钢矾等钢铁行业大盘股，均采用了送股+权证的方式。邯郸钢铁延续了这一钢铁类上市公司在股改中发行权证的“惯例”。其经过沟通最终确认的股改方案权证部分为：总量为9.257亿张、行权价2.80元、有效期12个月的欧式认购权证。

　　目前有多家上市公司发行了权证，共有宝钢权证、武钢蝶式权证、新钢钒认沽权证、万科认沽权证等7只不同样式权证的挂牌交易

　　7只挂牌权证情况分析

　　名称 代码 类别 行权价 市场股价 理论价

　　宝钢权证 580000 认股权证 4.50元 4.06元 —0.44元

　　武钢权证 580001 认股权证 2.90元 2.80元 —0.10元

　　武钢权证 580999 认沽权证 3.13元 2.80元 0.33元

　　机场权证 580998 认沽权证 7.00元 6.60元 0.40元

　　万科权证 038002 认沽权证 3.73元 4.93元 —1.20元

　　新钢钒权证 038001 认沽权证 4.85元 3.98元 0.87元

　　鞍钢新轧权证 030001 认购权证 3.60元 4.47元 0.87元

　　邯郸钢铁新发权证仍然可能被投机炒作力量所追捧

　　自从2005年8月23日，宝钢权证亮相国内股市后，权证这个新品种就很快吸引了市场的注意力，权证受到了市场力量连续数月的爆炒。尤其是宝钢权证和武钢权证得到了市场的热捧。明明理论上价值只有0.4～0.6元价值的宝钢认购权证却被市场疯狂炒到2元多，并且权证交易每天有着巨大的成交量。这种市场现象一方面令一部分市场投资者感到权证投机氛围的恐怖，而对另一部分投资者却感到热血沸腾，在股票市场沉积多年后，终于有了一个可以短线炒作可获暴利机会的投资品种。“我身边越来越多的朋友已经开始尝试权证操作”，这些炒权证的投资者如是说，无可否认的是，在2006年除去传统的二级市场的股票交易，像权证这样的新投资品种让投资者跃跃欲试。

　　对于邯郸钢铁即将推出的权证在挂牌上市后又会出现什么样的情况呢？我们首先分析股票与权证反向效应。与股票市场相比，在春节假期前的这一段时间里，权证市场走势可谓进入了低潮期，市场热钱的视线又集中到了股票市场而似乎淡忘了权证市场。7个权证当中有5个创了上市以来的新低，形成了破位之势。产生这种现象的原因，除了股票市场火热吸引了主流资金视线外，由于一般参与权证市场的投资者多采用“不过夜”的短线炒作思维，马上来临的春节长假使得这部分资金迅速离场观望，导致权证走势大多出现资金出逃价格走势破位之态，权证进入了投机力量休息期。

　　随着春节假期的过去，很大一部分投机资金的目光又会再次关注到权证市场上，如果年后股票市场大盘出现较大幅的震荡，那么权证板块的投机机会就又会显现出来，这也是目前中国股市市场结构缺陷所不能消除的现象。届时如果邯郸钢铁的权证恰逢挂牌上市期，则很可能受到市场投机力量的追捧。

　　权证市场追新炒作的行为仍可能复燃

　　目前权证市场的前7只老权证整体走软，也许市场投资者产生了一个疑问，权证市场是否已经到了价值回归期，权证的市场风险是否正在集中整体释放？此时邯郸钢铁的权证还能受到市场追捧吗？

　　首先我们分析一下参与权证市场的资金类型和特点，由于权证价格在几分钟内就可能出现大幅波动，所以参与权证的资金属于风险偏好型，参与资金的短线投机性色彩更浓。从市场数据分析许多参与权证炒作的资金持有人都具有将T+0的优势发挥到极致的投资偏好。

　　而新权证上市初由于受到市场关注度更高，所以价格波动幅度相对老权证更大，对这类资金的投资逐利有更大的吸引力。而老权证经过一段时间的热炒之后，每日的波幅开始相对收敛，对短线投机淘金的资金吸引力降低。比如

白云机场权证在2005年12月23日挂牌上市时的情况，当天白云机场权证以涨停1.851元开盘，全天成交1963.77万份，只有8.18%的低换手率。在白云机场权证价格稳稳站在涨停板上的时候，同日沪深6只老权证走势却截然不同出现了整体下跌，市场出现了新老权证冰火两重天的景象。这种现象就与参与权证炒作资金的喜好有较大关系。

　　权证市场参与资金偏好市场短期大幅波动的特点，决定了至少在外来一段时期内新老权证的跷跷板效应将保持下去，并间歇性在股票与权证的翘翘板效应中放大。所以，相比于邯郸钢铁股改方案的低送股对价，邯郸钢铁股改方案中的权证很可能再次受到偏好短线投机获利资金的追捧，而这种市场追捧甚至已经提前到了股改方案实施前……。虽然我们可能会说中国当前的权证市场“还不很成熟”，我们的权证市场还存在“很多的问题和缺陷”，但不可否认每个新的权证品种对于许多偏好承担风险追求短线投机机会的市场资金的强大吸引力。权证被追捧成了对价的重要部分，这就是中国股市当前的市场现实。