威孚高科股改方案解读报告

　　脚踏实地显诚意 提升价值重回报

　　股改方案平衡两类股东利益，着眼企业未来可持续发展

　　股权分置问题是中国证券市场发展过程中，在特定历史条件下产生的制度性弊端，实施股权分置改革，一方面使威孚高科(资讯 行情 论坛)非流通股和流通股的利益基础得以统 一，促使公司股东共同追求股东价值最大化的目标，使非流通股股东和上市公司更加关心经营业绩和股票价格的波动，推动公司价值的不断提升。另一方面，股权分置改革的完成，进而完善威孚高科股东大会、董事会、监事会和经营管理层之间的制衡关系，提升公司治理水平，推动威孚高科的可持续发展。

　　对于本次股改，威孚高科应用了“合理市盈率法”作为制定对价方案的依据，以此模型下进行的股改，不仅可以实现全流通，而且直接使股价回归到价值区域，回归到海外成熟市场平均股价水平。通过“合理市盈率法”，威孚高科在流通股东没有损失的情况下完成蜕变，与海外市场相比，威孚高科具备同等甚至更充分的投资价值。

　　由于“合理市盈率法”的对价测算模型保证了流通股东在股改后持股市值至少保持不变，并且预期的合理市盈率，是根据海外全流通市场同类

股票平均市盈率来确定，这有效的化解了公司被高估的风险，使之成为一个具有投资价值的股票。通过“合理市盈率法”，使公司因

股权分置，或市场炒作而造成的股价，下降到成熟市场平均水平，而其中的价差，给流通股东带来的损失，则通过股份的增加来进行弥补。所以“合理市盈率法”完全以威孚高科流通股东利益不受损失为根本出发点，直接将威孚高科因股权回归到价值区域。　

　　控股股东的限售承诺，有利于公司股改工作的平稳过渡

　　按照威孚集团额外承诺，其所持股份自改革方案实施之日起60个月内不上市交易或转让。在承诺期满后，通过深交所挂牌交易出售原非流通股份，出售数量占威孚高科总股本的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十，且出售价格不低于10元/股(若股价出现按照规定应除权的情况，则最低减持价格同步除权计算)。该限售期限为目前已公布方案股改公司中最长之一。

　　威孚高科(除威孚集团外)其他非流通股股东在12个月的禁售期后，也总共只有1064万股可以流通，数量仅占公司总股本的1.8%，冲击力非常有限。而大股东威孚集团在60个月的禁售期满后，12个月内，最多能上市流通的股数仅为622万股、24个月内也总共只能流通1244万股，同时大股东对减持的股价也作出不低于10元/股的承诺(若股价出现按照规定应除权的情况，则最低减持价格同步除权计算)。大股东做出这样的决定，显示了长期看好威孚高科发展前景和坚定持股保持控股地位的决心。故此对二级市场冲击的压力很小。

　　同时我们注意到，由于公司是国内最大的柴油机燃油喷射系统生产商。近年来威孚高科抓住汽车行业的发展机遇，凭借良好的产品质量以及在配套市场的品牌优势，稳居国内柴油喷射行业的龙头地位。同时公司与世界顶级企业德国博世合作，引进世界高端科技，提高产品的技术含量和附加值，增强核心竞争能力。而博世DS公司2007年将可逐步产生效益。未来的产业规模和盈利能力均是令人十分振奋的，公司从中可获得的投资收益将是十分巨大的。因而公司非流通股股东，尤其是威孚集团非常看好公司未来发展的前景及投资价值，可以预期，随着公司业绩的好转和未来巨大的投资回报，非流通股股东的减持意愿是不足的，特别是大股东更不会放弃控股地位。

　　因此，公司在股改后因原非流通股上市流通，而对公司股价的心理和实际冲击是十分有限的，非流通股股东的特别承诺，显示了其对公司未来的信心。对市场而言，威孚集团承诺的长达60个月的股份流通锁定期，和高减持价格，能使投资者对大股东股份流通有明确的市场预期，更可以最大限度的降低短期内对公司股价产生的冲击，有利于威孚高科股改工作的平稳过渡。

　　从“送出率”看大股东的股改诚意

　　威孚高科流通A股股东将按照每10股获送1.3股的比例获得对价安排。上述对价安排由威孚高科的所有非流通股股东按照各自持有的非流通股股权比例承担。虽然表面上看，公司股改的对价率只有13%，但这是由于公司特殊的股权结构造成的，目前公司非流通股股东的持股比例非常低，仅为30.24%，而在对价送股后，公司非流通股的持股比例将降低至23.81%，其中威孚集团的持股比例也将降低至21.93%。所以公司非流通股大股东持股比例低，支付对价空间小，由于威孚高科特殊的股本结构，若大股东持股比例太低，将可能导致威孚高科控股体系的不稳定，不利于公司长期稳定的发展，也不利于大股东对公司的持续性支持与投入，结果反而会影响公司整体利益和其他流通股股东的利益。

　　按照对价，公司所有非流通股股东向全体流通A股股东送股，共计36,504,000股。其中，威孚集团送出33,627,190股，其它七家非流通股股东共计送出2,876,810股。非流通股东的送出率达到了21.3%，而目前市场的平均送出率水平为17.8%。威孚高科的送出率比市场高出了3.5个百分点，表明公司的大股东支付对价水平是高于市场平均值的。故此从一定程度上来看，公司非流通股股东在送股能力并不高的情况下，仍积极以高于市场平均送出率的水平来支付对价，已经充分的显示出了大股东的诚意。

　　公司雄厚的产业实力和潜在的增长动力，是股改方案的有力支持

　　目前，国内燃油喷射系统行业约有企业70家，国内喷油泵生产企业已形成产品错位竞争格局。威孚高科与博世重组后，威孚DS的高端机械泵PS7100和VE分配泵基本没有敌手。从收入和盈利角度，公司销售收入占行业总收入比重达到35%以上，而利润份额则超过70%，竞争优势极为明显，行业龙头地位稳固。威孚DS的PS7100和VE泵在高端市场居于垄断地位。而依托博世，威孚高科在08年后的电控喷射系统的产品竞争中占有领先地位。估计博世柴油机系统未来在国内的占有率达到60%以上。由于博世是世界柴油机领域的霸主，此次合作实际上使威孚高科纳入了博世全球业务的一部分和成为其在亚洲的另一个重要制造基地，博世借此打开了中国市场，而威孚高科得到了未来几年内发展的关键性技术，有望形成相对垄断的地位。

　　近年来公司产品毛利率稳定，01-04年始终保持在25%左右。目前由于公司股权投资额较大，故此我们认为，是不适合用DCF法进行绝对估值。而从国际估值比较看，美国、欧洲和日本证券市场的

汽车配件行业的最新平均市盈率(剔除部分异常样本市盈率)分别为16.23倍、18.57倍和22.41倍(根据2006年2月7日Bloomberg的数据)。综合考虑中国证券市场的特殊性和威孚高科的行业地位、未来成长性等具体因素，考虑威孚集团持股锁定承诺因素，并参考可比公司的市盈率水平，预计改革方案实施后的公司股价市盈率在14倍左右。国内市场较高的经营风险和并不完善的治理结构，相对与国际成熟市场同类公司，应给予一定的估值折扣，而从成长性角度讲，给予一定的成长性溢价也是合理的，所以选取14倍的市盈率水平来计算流通权对价对流通股东是有利的。我们认为威孚高科在行业内居于优势竞争地位的企业，前景预期的风险是较低的，理应给予一定的溢价。从A股市场估值比较看，公司未来2年的PE水平相对较低，所以公司仍具有一定投资价值。

　　总之，随着股改方案的实施，公司治理结构将更加完善，全体股东对公司的价值评判标准趋于一致，有利于公司的长远可持续发展；流通股股东通过获得对价，具备获取超额收益的可能性；同时股东利益的趋于一致也将为威孚高科实现持续协调发展，奠定坚实的产权基础，有利于进一步将公司的主营业务和投资业务做好做强。所以，我们相信，威孚高科的股权分置改革方案是一个“多赢”的方案。