中石化140亿回购 鸡肋行动祸福难料

　　本报记者 刘欣然 华观发

　　北京报道

　　2月7日晚上10点半，中原油气董秘陈助军星夜赶往北京中石化总部。

　　就在两个小时前，中石化(SH.600028，HK.0386)旗下四家A股上市公司齐鲁石化 (600002.SH)、石油大明 (000406.SZ)、扬子石化(000866.SZ)、中原油气 (000956.SZ)突然同时发布公告：应大股东中国石油化工股份有限公司的要求，因将有重大信息进行披露，将于2月8日停牌，且一直停牌到有关重大信息发布为止。

　　中石化整体回购4家子公司的行动就这样突如其来地拉开了序幕。

　　陈助军对记者的回答模棱两可：“回购？有这种可能。不过要是真有回购，今天的股价就不会走成这样了” 。当天，包括中石化在内的中石化系公司股价均大幅回调。

　　曾经一手操持了去年中石油回购3家上市子公司的银河证券一名投行负责人说，这样的行动最重要的就是保密：“股价飞涨，这事就做不成了。”

　　中石化董秘陈革则一直拒绝接听记者电话。

　　股改的压力

　　中石化此次行动可谓势在必行：一则由于5年前海外上市时曾承诺要整合旗下子公司；二则是国内资本市场股改进程快速推进，时间压力陡增。难以预料的不过是对时间和具体公司的选择。

　　“中石化正在准备股改方案，但是股改之前要先全面整合子公司。”2005年12月底，在国务院新闻办“国资管理体制改革和央企改革”新闻发布会上，国资委主任李荣融对于中石化股改给出了明确的思路。

　　目前，中石化旗下有10家上市公司，除上述停牌的四家外，还包括A＋H股公司上海石化、仪征化纤，A股公司石炼化、武汉石油、泰山石油和鲁润股份。

　　事实上，早在去年10月份中石油启动回购方案开始，市场就一致认为，中石化将追随中石油的回购策略，以解决旗下上市子公司的

股权分置改革问题。但是，考虑到中石化下属上市公司数量众多，且股权结构复杂，同时中石化手上货币资金不能满足现金收购全部子公司的需要，所以，国内市场人士普遍估计中石化短期内不会推出回购方案。

　　香港市场的看法则相反。1月6日，BNP百富勤发表报告表示，料中石化(HK.0386)(SH.600028)将加快私有化旗下子公司步伐。里昂证券亦发表类似报告。

　　从去年11月初，香港市场上中石化从3元港币左右一路上扬，春节期间更是从1月26日的4.5港元一直上涨到2月1日的5.15港元，之后稍有回落。包括高盛、美林也在不断调高对中石化的目标价位。

　　光大证券研究员裘孝峰认为，在目前60美元/桶以上的高油价阶段，一方面炼油毛利和营销板块的利润被压缩，另一方面化工的毛利也继续缩减，行业基本面的情况并不支持中石化大幅走强。

　　他此前认为，支持中石化H股上涨的利好主要来自政策面预期，市场预期成品油价格机制改革会很快进行，这将给中石化带来重大正面影响。资金方面，人民币持续的升值预期给香港市场带来了大量的以石油美元为代表的国际资金，对中石化而言，

人民币升值降低了原油成本，也将使中石化炼油的毛利水平大大提高。

　　然而，所有这些理性分析都比不上私有化预期给中石化股价带来的冲击。香港一名基金经理说，回购这事“地球人都知道”。

　　在国内市场，与中石化关联的10家公司的股价近几个月也在持续上涨。而一般认为，今年国内A股走势将向好，中石化的回购再拖下去，显然只会加大成本。

　　此次出人意料的是石油大明的入选。此前包括里昂证券在内的市场分析师一致认为，上海石化将会在名单之内，因为扬子石化、中原油气、齐鲁石化和上海石化一直被认为是中石化的核心资产，中石化持有上海石化55%股权，对其余几家公司的持股量分别为扬子石化84.98%、中原油气70.85%、齐鲁石化82.05%。但中石化持有石油大明仅26.33%，该公司一向被认为是中石化的非核心资产。

　　去年中石化突然回购香港上市子公司镇海炼化，其另一家子公司董秘对记者说，中石化对旗下子公司的整合本来是有条不紊，且没有时间表的，“股改打乱了整合的节奏，令中石化措手不及”。

　　“钱永远不是问题”

　　回购最核心的问题还在于价格。但据记者了解，目前回购的基准价格和溢价比例都还没有最后确定。

　　按照惯例，回购价的确定，停牌前的收盘价和前30日的均价都会是重要参照，以前次中石油回购旗下3家子公司为例，最后价格基本上是在前30个交易日均价基础上溢价15%。光大证券研究员裘孝峰认为，因为扬子石化和齐鲁石化资质优良，所以这四家公司前30个交易日均价基础上可按溢价20%计算。按照这个标准，他算了一笔帐，得出本次交易总共将花费138.4亿元资金。(表1)

　　一直以来，国内市场之所以认为中石化不会继当中石油之后很快对旗下子公司进行私有化行动，资金是最主要的考虑。而且中石化旗下子公司众多，其中上海石化和仪征化纤还有H股，回购所需资金量更大。

　　在油价高企、国内油价倒挂的情况下，拥有大量油田的中石油去年净利润高达600亿，所以拿出60亿进行回购非常轻松。但中石化拥有的相当大部分资产是处境艰难的炼油资产。2005年中石化三季报显示，截至2005年9月30日，中石化的资产负债率为53.7%，账面的货币资金仅有165亿元。

　　但是，再回头看看，中石化去年10月曾成功发行了100亿短期融资券，加之去年年底又拿到财政部94亿元的“补贴”，194亿元现金到手，资金已经不成问题。

　　再者，中石化2005年三季报曾表示，公司将一次或分次可发行本金总额不超过中国石化最近一期经

审计的按中国会计准则及制度编制的合并财务报表中净资产的10%的短期融资券。而据中石化经审计的2005年半年报报告，中石化经审计的合并资产负债表上，净资产(股东权益)为1975.71亿元。这意味着，中石化至少可以启动近200亿的短期融资券，大大增加公司的现金流。减去已经发行的100亿元短期融资券，中石化还有近100亿元的融资空间。

　　回购支出项如下：回购镇海炼化花费80亿资金，回购4家A股公司花费不到140亿元，总共支出资金为220亿。这样算下来，中石化自己资金缺口的压力并不是很大。

　　银河证券一名人士说，对中石化这种资本雄厚的公司来说，“钱永远不是问题”。

　　鸡肋行动 祸福难料

　　裘孝峰认为，即使以今后10年为期来考察，中石化此次回购都很难说能带来多大回报。他将中石化的此次回购称之为“鸡肋行动”。

　　从财务分析来看，在10年内，中石化对下属子公司的整合成本有两块：第一块是溢价的摊销，第二块是借入的收购资金的财务费用。而收益也有两块：第一块是原先的少数股东权利能够并表了，第二块是整合带来的效率提高和成本降低。前提是现金收购，且收购资金来自于举债。

　　首先来看看借入的收购资金的财务费用。如果收购资金在138.4亿元左右，按照5%的融资利率，则意味着每年要付出7亿元的利息。

　　其次来看看溢价的摊销。从表2中可以看出，四大子公司的溢价金额为76亿元左右，按照10年期的摊销年限，意味着每年的摊销金额在7.6亿元左右。综合这两块，我们可以计算得出，中石化为了收购四家子公司，十年内每年必须付出的代价是14.6亿元。

　　根据裘孝峰计算，烫平周期(石化是典型的周期性行业)之后，收购四家公司总的正常化税前利润将增加近10亿元，如果不考虑整合带来的效率提高和成本降低，在前十年内，中石化每年的税前利润少了将近4.6亿。而整合带来的成本降低最明显的就是少了一块上市费用；至于整合带来的效率提高，裘孝峰称“不敢抱太高期望”，因为本来核心子公司就控制在中石化手里，并且原料的采购和产品的销售都受中石化的控制。

　　因此，他认为，中石化对于下属子公司的整合既不像有些市场人士认为的“是中石化价值损毁的过程”，也不像有些同行认为的“是增厚利润的过程”。在十年内，起码是个“鸡肋”。在这个过程中对于中石化股东的价值创造并不明显。

　　但是，在股改强大而紧迫的压力下，中石化显然并没有太多选择。